房地产行业消费类公募REITs系列报告(2)：首批消费类REIT陆续上市，开启我国商业发展新时代.docx

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41、四只消费基础设施REIT横向对比、四只消费基础设施REIT基本情况对比目前,我国已获取交易所审批通过和证监会准予注册的消费基础设施REIT共四只,包括:华夏金茂购物中心封闭式基础设施证券投资基金(简称“华夏金茂商业REIT”、嘉实物美消费封闭式基础设施证券投资基金(简称“嘉实物美消费REIT”)、中金印力消费基础设施封闭式基础设施证券投资基金(简称“中金印力商业REIT”)、华夏华润商业资产封闭式基础设施证券投资基金(简称“华夏华润商业REIT”),合称“四只消费基础设施REIT”,我国商业地产正式步入REITs发展的新时代。表1:四只消费基础设施REIT基本信息汇总华夏金茂商业REIT华夏华润商业REIT中金印力商业REIT嘉实物美消费REIT底层资产长沙览秀城青岛万象城杭州西溪印象城北京大成项目、玉蜓桥项目、华天项目及德胜门项目商业地产类型购物中心购物中心购物中心商超零售原始权益人上海兴秀茂商业管理有限公司华润商业资产控股有限公司印力商用置业有限公司北京物美商业集团股份有限公司运营管理机构金茂商业房地产(上海)有限公司润欣商业投资(深圳)有限公司深圳印力商置商业咨询物业管理有限公司(统筹)、杭州印力商业管理有限公司(实施)北京物美商业集团股份有限公司建筑面积(㎡)102,742419,224249,70177,894可租赁面积(㎡)61,180134,24499,96472,829运营开始时间2016年11月一期:2015年二期:2021年A馆:2013年5月B馆:2019年5月2003年10月29日~2012年6月19日收益年期(年)(自2023年6月30日起算)~(万元)106,500814,700395,900100,221拟募集金额(万元)108,822692,270336,100100,329净募集资金(万元)106,800690,200/95,%%%%%%%%%%%%资料来源:各REIT招募说明书,;注1:上述REIT底层资产估值基准日为2023年6月30日;注2:预测2024年分派率=预测2024年可供分配现金/拟募集金额。、四只消费基础设施REIT23年上半年经营效益稳步回升,2024年预测NOI率有望进一步提高在四只消费基础设施REIT中,除嘉实物美REIT底层资产业态为具有商超零售业态特征的社区型商业地产,其余三只REIT底层资产都是购物中心。从收入角度,四只消费基础设施REIT的底层资产都进入稳定运营期,收入呈稳步提升状态,其中,2022年经营情况普遍受疫情影响明显,营业收入增速放缓或小幅下滑;2023年上半年,华夏金茂商业REIT、华夏华润商业REIT、中金印力商业REIT、%、%、%、%,华夏金茂商业REIT营业收入恢复最为显著。从租金角度,2022年华夏金茂商业REIT、华夏华润商业REIT与嘉实物美消费REIT实际日租金出现下滑,主要是因疫情期间对商户减租影响;2023年上半年,各商场的平均租金出现明显的修复,预计2024年仍有提升空间。图1:四只消费基础设施REIT的底层资产营业收入 图2:四只消费基础设施REIT的底层资产平均日租金(不含税) 80,00070,00060,00050,000,00030,00020,00010,000-华夏金茂商业REIT华夏华润商业REIT中金印力商业REIT嘉实物美消费REIT-华夏金茂商业REIT 华夏华润商业REIT 中金印力商业REIT 嘉实物美消费REIT2020202120222023H12024E2020202120222023H1资料来源:各REIT招募说明书,;单位:万元;注:2024年预测数据取自各REIT招募说明书。资料来源:各REIT招募说明书,;单位:元/㎡/日注:平均日租金=不含税租金收入/365/已出租面积,半年度的日租金涉及天数减半。截至2023年6月末,华夏金茂商业REIT、华夏华润商业REIT、中金印力商业REIT、%、%、%、%,其中,华夏金茂商业REIT、华夏华润商业REIT、中金印力商业REIT以购物中心为底层资产,功能齐全,客流量较大,出租率保持在98%以上,属于行业内高位水平;嘉实物美消费REIT底层资产受2021年某大客户提前退租影响,目前出租率已较快恢复。从运营效益角度看,华夏华润REIT和中金印力REIT底层资产的NOI率保持较为稳定,华夏金茂REIT底层资产的NOI率回升趋势在四只消费基础设施REIT中最为明显,随着消费逐步复苏,各消费基础设施REIT2024年的预测NOI率均有望稳步回升。图3:四只消费基础设施REIT的底层资产出租率 图4:四只消费基础设施REIT的底层资产NOI率 100%95%90%85%80%75%70%65%60%2020 2021 2022 2023H1华夏金茂商业REIT 华夏华润商业REIT 中金印力商业REIT 嘉实物美消费REIT120%100%80%60%40%20%0%2020 2021 2022 2023H1 2024E华夏金茂商业REIT 华夏华润商业REIT 中金印力商业REIT 嘉实物美消费REIT 资料来源:各REIT招募说明书, 资料来源:各REIT招募说明书,;注1:2024年预测数据取自各REIT招募说明书;注2:华夏华润商业REIT、嘉实物美商业REIT的NOI采用招募说明书中的经营性净现金流口径,因数据口径不同,四只消费基础设施REIT的NOI率不可直接对比。、,,,,从资产单价角度,,在四只消费基础设施REIT中最低;,在四只消费基础设施REIT中最高。图5:四只消费基础设施REIT资产估值与拟/实际募集资金 图6:四只消费基础设施REIT底层资产估值单价 资料来源:各REIT招募说明书,;注1:资产估值基准日为2023年6月30日;注2:截至2024年3月17日中金印力商业REIT尚未完成募集。资料来源:各REIT招募说明书,华夏金茂商业REIT、华夏华润商业REIT、中金印力商业REIT、嘉实物美消费REIT预计2024年可实现EBITDA分别为5029万元、34776万元、20292万元、6898万元,%、%、%、%,华夏华润商业REIT预计实现的EBITDA规模最大,EBITDA率最高的为嘉实物美消费REIT;预计2024年可供分配金额分别为5254万元、34112万元、16982万元、6700万元,预计上市首年可供分配现金充裕。图7:四只消费基础设施REIT2024年预计可供分配金额 图8:四只消费基础设施REIT2024年预计EBITDA 资料来源:各REIT招募说明书,;单位:万元;注:2024年预测数据取自各REIT招募说明书。资料来源:各REIT招募说明书,;单位:万元;注1:EBITDA率=EBITDA/营业收入;注2:2024年预测数据取自各REIT招募说明书。%,%;从整体上看,四只消费基础设施REIT资本化率和分派率较接近,预期投资回报率相对可观;拆分来看,华夏金茂商业REIT与华夏华润商业REIT、中金印力商业REIT因底层资产都为购物中心,资本化率和分派率较为接近,合理反映了行业预期投资回报率水平。从估值角度看,,,,略高于四只消费基础设施REIT整体EBITDA倍数,或反映了市场对其未来运营效益提升的信心。图9:四只消费基础设施REIT预计2024年资本化率及分派率 图10:四只消费基础设施REIT拟募资对应的EBITDA倍数 资料来源:各REIT招募说明书,;注1:预测2024年分派率=预测2024年可供分配现金/拟募集金额;注2:2024年预测数据取自各REIT招募说明书。资料来源:各REIT招募说明书,注1:上述EBITDA倍数=REIT拟募集资金/REIT的2024年预测EBITDA;注2:2024年预测数据取自各REIT招募说明书。2、美国商业REITs市场回顾与经验借鉴、美国零售类REITs市场收益复盘因美国具有全球发展历史最长、规模最大的REITs市场,我们重点分析美国零售类REITs的资本市场表现来为我国商业REITs板块的未来投资提供经验借鉴。美国零售类REITs的底层资产可以拆分为购物中心、地区性商业中心、独立商铺三种类型,其中,底层资产主要为大型地区性商业中心的REITs收益率一般波动最大,购物中心型REITs收益率波动适中,独立商铺型REITs波动率最小,主要因商场的运营受宏观经济景气影响明显,例如在2008年金融危机、2020年全球疫情等重大事件影响下商业地产运营受冲击明显,其中大型地区性商业中心的运营受经济影响一般较大,故其收益率波动也最明显。美国零售类REITs历年股息率自1994年至2003年整体呈先下降后企稳的趋势。2010-2023年期间,%,%,%。图11:美国各类型零售类REITs历年总收益率波动 图12:美国各类型零售类REITs历年股息率 资料来源:Nareit,;单位:%;注:总收益率=资本增值率+股息率资料来源:Nareit,;单位:%、美国零售类REITs市场估值复盘2014-2023年,美国中小购物中心型REITs的P/FFO中枢处于12-17倍,;大型地区商业中心型REITs的P/FFO中枢处于8-15倍,,2019年以来估值中枢下滑明显;独立商铺型REITs的P/FFO中枢处于13-18倍,整体稳定。美国独立商铺型REITs的估值中枢明显高于其余两类型零售REITs,我们认为一方面因为独立商铺经营单位较小,运营稳定性更高,板块股息率常年较高,估值具备一定溢价;另一方面,REITs具备权益投资属性,FFO的增长率代表了REITs业绩成长性,成长性较高的REITs品种估值值得具备一定溢价,由于独立商铺经营单位较小,扩容相对便利,历史上业绩成长的灵活性和空间较大,因此往往容易通过较高的FFO增长率带来估值的提升。图13:美国各类型零售类REITs历年P/FFO估值 图14:美国购物中心型REITs估值与FFO预期增长率相关性强 30 20 2025 15 1810 16520 141215 0 1010 -5 865 -10 42-150-20 0购物中心 地区性商业中心 独立商铺购物中心FFO预期增长率 购物中心P/FFO(当年,右轴)资料来源:Nareit,;单位:倍注:FFO(可供分配现金)为当年预测值。资料来源:Nareit,;注:增长率单位为%,P/FFO单位为倍。图15:美国地区商业中心REITs估值与FFO预期增长率强相关 图16:美国独立商铺REITs估值与FFO增长率趋势略有错期 151050-5-1018 40 30 16 302514 2012 10 2010 0158 -106 -20 104 -3052 -400 -50 0地区性商业中心FFO预期增长率 地区性商业中心P/FFO(当年,右轴)独立商铺FFO预期增长率 独立商铺P/FFO(当年,右轴) 资料来源:Nareit,;注:增长率单位为%,P/FFO单位为倍。 资料来源:Nareit,;注:增长率单位为%,P/FFO单位为倍。、美国零售类REITs市场估值的经验借鉴根据美国零售类REITs收益率和估值的历史表现,我们认为对我国消费基础设施REITs的估值具有以下几点启发:REITs产品兼具权益投资和固收投资属性,对其估值应当兼顾业绩成长性和现金分派稳定性,成长性决定资本增值表现,稳定性决定投资回报周期。假设在风险相同的情况下,投资人天然希望获得更高、更稳定的投资回报率,以REITs产生的可供分配现金流(FFO)为其业绩考察基础:从成长性角度看,当REITs的FFO具备更大的成长性时,投资人的投资成本有望加速回收,投资者超配的意愿有望提升,其估值将获得一定溢价;从稳定性角度看,当REITs年度分派率较高且较稳定时,投资人的投资成本回收较快,且分派率稳定为投资者带来更大的安全感,此时投资者超配的意愿有望提升,REITs估值亦将相应获得一定溢价。海内外REITs市场上对REITs产品常用的估值指标一般包括P/FFO等,美国各类型零售REITs的P/FFO估值近十年来整体处于8-18倍之间,鲜有高于20倍的情形,或隐含着对零售类商业地产投资回报周期在20年以内的市场预期,但投资回报周期预期不是一成不变的,需要结合本土的宏观经济走势、货币政策环境等因素来调整。3、投资建议我国公募REITs试点范围已逐步扩大至消费基础设施领域,后续或有望迎来REITs试点范围进一步扩容至市场化运营的房地产长租公寓、写字楼等领域,考虑到公募REITs发展对存量运营板块的估值或具有重塑作用,建议关注具备优质且成熟稳定的存量资产、发行人主体优质可靠的标的,包括万科A/万科企业、华润置地、龙湖集团、新城控股、中国金茂、保利发展、招商蛇口、中国海外发展、中国海外宏洋集团、越秀地产、华发股份、滨江集团、上海临港等。4、风险分析底层资产公允价值下跌风险:在实际运营过程中,有可能出现宏观经济低迷、运营管理不善等原因导致REITs底层资产公允价值下跌,引发REITs估值下滑的风险。市场经营环境恶化风险:若底层资产所在地未来周边出现大量商业地产,导致本地商业供过于求,或者发生其他引起经营环境恶化的情形,可能导致底层资产租金下滑,空置率提升,运营收入不及预期,进而对基金的分配造成不利影响。运营支出及相关税费增长的风险:底层资产所归属的项目公司在经营及分配的过程中涉及多种税负,如果国家税收政策发生调整,项目公司所适用的税收征管法律法规可能会由于国家相关税收政策调整而发生变化,如相关税收征管法律法规、适用税率发生变化,或者税务部门未来向项目公司征收任何增加的税负,基金收益可能因相关税收政策调整而受到影响。资本维护及资本性支出风险:未来随着底层资产运营时间的增长,相关设施设备可能需要更换、维修,以保持设施品质与市场竞争力,或因为市场环境变化、物业老化等因素,需要进行额外的物业改造支出。如未来实际开支数超出资产评估时预测的额度,届时发生超出预期的相关维护及资本性支出可能会对底层资产的运营收益造成不利影响。基金投资目标不达预期的风险:基金管理人在经营管理过程中会制定明确的投资计划及具体的实施策略,但无法保证可以成功推行此计划策略,也无法保证可以以具有成本效益的方式推行。因此,基金的投资目标存在无法在预期时间内实现,或无法完全实现的风险。