科技为主、央企为辅：迎接渐行渐近的高质量并购重组潮.docx

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9曾经辉煌但早已冷却的并购重组市场明确定义,是研究并购重组的第一步。长期以来,并购重组是一个定义并不清晰的概念。在本文中,我们将『广义并购重组』定义为:上市公司进行的一切资产购买、出售等行为——从以自有现金购买一台设备,到发行股份购买超过上市公司本身体量的资产进行重组上市,广义并购重组涉及的上市公司行为最为宽泛。进一步的,我们将『狭义并购重组』(后文简称并购重组)定义为:上市公司购买/出售股权类资产——在这个定义下,买卖设备/厂房等行为不再被计算在内。此外,随着一级市场发展,越来越多上市公司出资参股成立产业并购基金,本系列后续文章会对此进行详细分析,但这同样不在本文的讨论范围内。A股并购重组案例数、总金额稳步攀升。自2010年至今,A股各年度并购重组的案例数如下图1所示。2021至2023年,A股上市公司分别新披露了2921、3966、3574起并购重组,%%;这三年间,A股上市公司购买股权分别花了5434、12456、10818亿,出售股权资产分别回笼了2725、2433、2163亿现金,具体见图2。图1:2010年至今,A股各年度并购重组案例数图2:2010年至今,A股各年度并购重组总金额资料来源:IFIND,研究数据截止:2024年3月5日资料来源:IFIND,研究数据截止:2024年3月5日提高门槛,区分海量并购重组案例中对上市公司影响最大的类型。如前所述,A股并购重组的案例数极多,但足以对上市公司基本面产生较大影响的并不多。因此无论从监管的成本上考虑,还是从投资的视角出发,有必要在这海量的并购重组案例中找到那些真正重要的。正因如此,在广义的并购重组基础上,衍生出了两个更精确、也更重要的概念:重大资产重组、发行股份购买资产。A、重大资产重组:上市公司购买/出售的资产规模必须达到特定门槛,导致上市公司的主业、资产、收入发生重大变化,以下三点满足之一即可:购买/出售的资产总额,占上市公司最近一个会计年度资产总额的50%以上。购买/出售的资产净额,占上市公司最近一个会计年度资产净额的50%以上,且超过五千万元人民币。购买/出售的资产在最近一个会计年度的营业收入,占同期上市公司营业收入的50%以上,且超过五千万元人民币。B、发行股份购买资产:顾名思义,这是从支付方式的角度对并购重组案例进行的区分。但在实践中,一般只有规模较大的并购重组才会使用发行股份的方式进行支付,因此其与上述第一种分类有较大重合。图3:并购重组、重大资产重组、发行股份购买资产,三个概念间的关系 资料来源:证监会,研究重大资产重组是监管重点,涉及发行股份的还需并购重组委审核通过。对于发行股份购买资产、重大资产重组这两种对上市公司造成较大影响的并购重组类型,监管做出了额外的要求。根据证监会在2023年2月17日更新的《上市公司重大资产重组管理办法》,具体监管方法为:【1】发行股份购买资产类:必须先通过证券交易所并购重组委审核通过,之后报证监会注册,后者将在15个工作日内决定是否注册。此类并购重组允许上市公司停牌。图4:重大资产重组、发行股份购买资产涉及的最新监管要求 资料来源:证监会,研究【2】属于重大资产重组,但不涉及发行股份的:无需经由并购重组委审核;由证券交易所通过问询、现场检查、现场督导、要求独立财务顾问等方式进行自律管理。此类并购重组不得申请停牌2013-15年并购潮后,商誉减值压力倒逼审核趋严,并购重组市场逐步冷却。毫无疑问,相较于一般性的并购,重大资产重组及发行股份购买资产这两种类型更能体现监管尺度的松紧、受政策边际变化的影响最大、对资本市场运行的影响也最深刻(后文简称:重大并购重组)。按公告首次披露日统计,2010年以来各季度成功完成、还在进行中、已经失败的重大并购重组案例数如图5。一目了然,并购重组市场在2013下半年起逐步活跃,成功的重大并购重组数字2013Q2的20例一路攀升至2015Q4的116例。此后,随着市场回落和商誉减值问题的逐步暴露,并购重组审核趋严:%%,并从此维持在30%以上。图5:重大资产重组&发行股份购买资产的案例数在2015年触顶回落 资料来源:IFIND,研究数据截止::吹响并购重组的冲锋号!A股当前低迷的并购重组市场,在一定程度上限制了新质生产力的发展。以AI、创新药为代表科技赛道,拥有高风险、高回报、高估值、高增速等特征,其繁荣发展高度依赖于活跃的并购重组市场。然而,当前A股相对严格的审核尺度,在保护投资者利益、预防商誉减值风险的同时,也在一定程度上限制了新质生产力的发展。正如新任证监会主席吴清在2024年3月6日答记者问时指出:“并购重组等制度也要与时俱进,进一步适应新质生产力发展的需要和特点……让真正有潜力的企业在资本市场的支持下成长壮大”。严监管是为了促发展,推动高质量的并购重组不断落地。A股2013-15年的并购潮,为中国资本市场发展、重组制度完善积累了有益的经验。在此基础上,上交所总经理蔡建春于今年两会期间提交了《关于进一步优化政策环境,促进企业兼并重组的提案》,针对传统估值方法下科创企业并购易产生高估值、高商誉的问题,给出了具体的建议。说到底,并购重组是企业发展的有效手段,是一种市场化的经营决策,不可能完全没有风险。如何能将风险控制在可接受的程度内,而不制约企业正常的并购需求、不影响新兴科技的蓬勃发展,这是一条需要在实践中不断探索的平衡之路。从二级市场投资者关切的角度,我们尝试给『高质量并购重组』下定义:在承销商等第三方服务机构专业、诚实的前提下,上市公司从企业长期发展利益出发理性决策,与被收购方充分博弈后进行的并购重组行为。其应具备以下特征:『1』定价合理:高质量尽调基础上,基于合理假设做出的价值评估。『2』互利双赢:并购后交易双方都能获得更好的长远发展。『3』利益一致:并购后补偿协议等相关安排,确保各股东、管理层之间利益一致。2024年2月5日,证监会上市司召开座谈会,就进一步优化并购重组监管机制、大力支持上市公司通过并购重组提升投资价值,征求部分上市公司和证券公司意见建议。在座谈会上,证监会提出多措并举活跃并购重组市场,具体工作包括:【1】提高对重组估值的包容性,支持交易双方在市场化协商的基础上合理确定交易作价。【2】坚持分类监管,对采用基于未来收益预期等评估方法的大股东注资型重组要求设置业绩承诺,其他类型重组的交易双方可自主协商是否约定业绩承诺。【3】研究对头部大市值公司重组实施“快速审核”,支持行业龙头企业高效并购优质资产。进一步优化重组“小额快速”审核机制。【4】支持“两创”公司并购处于同行业或上下游、与主营业务具有协同效应的优质标的,增强上市公司“硬科技”“三创四新”属性。【5】支持上市公司(包括非同一控制下的上市公司)之间的吸收合并,进一步拓宽多元化退出渠道。在IPO政策环境变化、加大退市力度的同时,证监会提出大力活跃并购重组市场,这无疑是一套应对当前宏观经济形势、资本市场波动的组合拳。更重要的是,当前的中国可谓是产业资本并购的绝佳土壤。第一:IPO政策环境变化,几年前期待注册制落地、上市门槛降低的乐观情绪已经消退,部分一级市场投资者有更强的诉求通过被并购完成退出。第二:当下经济复苏尚不稳固,企业现金流面临考验,一级市场融资环境在少部分美元基金退出的背景下边际有所收紧,这使得部分优质资产需要寻找买家。第三:优势上市公司多年积累下拥有了更充裕的现金储备,恰逢此刻一级市场整体估值承压,这给了其抄底并购的绝佳契机。第四,经历过2013-15年并购潮及其后的商誉减值潮后,产业资本对于外延并购积累了更多经验。在上述因素的共同作用下,相信政策一旦边际放松,并购重组市场将被迅速激活。并购重组的两条主线:科技为主、央企为辅在本章中,我们将聚焦边际变化,对前文政策变化做详细解读,以此为基础判断未来一个时期的并购重组市场情况。由于【1】提高对重组估值的包容性,支持交易双方在市场化协商的基础上合理确定交易作价。重组估值指『增值率』,与并购中产生的商誉直接相关。早在2023年8月23日,证券日报就曾刊文《提高科技型企业重组的估值包容性》,指出了当前重组估值受限的根本原因:“过去几年,轻资产公司作为并购标的,往往伴随着高估值、高承诺、高商誉的‘三高’问题,给上市公司并购后的持续发展埋下隐患。”这里的估值并非PE或PB,而是指并购过程中的『增值率』,即交易作价和并购标的净资产的比例——增值率越高,则交易作价和并购标的净资产的差额越大,这个差额即上市公司在并购后增加的商誉。当前监管并未对并购中的增值率给出明确上限,但在实践中,当增值率超过500%则大概率引发问询,审核通过率也显著降低。但随着技术的跨越式发展,重组估值包容度不足引发了新的问题:第一,大量科技型企业资产非常轻,较小的分母导致其合理估值(增值率)本就很高。但在当前的审核条件下,这类科技型企业往往被拦在门外,融资需求无法得到满足,不利于产业的持续迭代和升级。第二,一些科技型企业拥有核心技术、但缺乏成熟的应用场景,当前依旧亏损且很难对未来几年做出独立盈利的承诺。这类资产对于已经拥有下游应用场景的上市公司是具备价值的,可以产生“1+1>2”的协同效应,但也往往因其盈利能力不足无法通过审核。科技型企业或将迎来新一轮并购潮。当过往的监管惯例无法适应新的场景时,证监会此时提出“提高对重组估值的包容性”可谓对症下药。2020年以来,全市场发行股份购买资产总计455单——其中218单已经完成、64单还在进行中、173单失败,%。其中,创业板共106单,已完成40单,%;科创板共14单,已完成5单,%。随着后续重组估值包容度的提升,科技型企业或将迎来新一轮并购潮。当然,盲目跨界的高溢价并购行为仍然值得警惕。代码股票名称首次公告日期项目进度总价值(亿)-12-:-09--10--02--07--10--12--02--03--10--11--02--05--12-23进行中资料来源:IFIND,WIND,研究【2】坚持分类监管,对采用基于未来收益预期等评估方法的大股东注资型重组要求设置业绩承诺,其他类型重组的交易双方可自主协商是否约定业绩承诺。当前规则本就是分类监管,此次是证监会再度明确。根据《上市公司重大资产重组管理办法》中第三十五条的规定:上市公司向控股股东、实控人或者其控制的关联人的购买资产的,若估值方法为收益现值法、假设开发法等基于未来收益预期的方法,则必须设置业绩对赌协议。具体而言:“在重大资产重组实施完毕后三年内,单独披露相关资产的实际盈利数……就相关资产实际盈利数不足利润预测数的情况签订明确可行的补偿协议。”但对于其他种类的并购重组并不强制要求业绩承诺:“上市公司与交易对方可以根据市场化原则,自主协商是否采取业绩补偿和每股收益填补措施及相关具体安排”。换言之,当前规则本就是分类监管,本次表述并无边际变化。真正将分类监管落到实处,为上市公司收购盈利预期暂不明朗的科技型资产扫清障碍。根据IFIND统计,2020年至今构成重大资产重组(含发行股份购买资产)的上市公司并购案例(购买资产)共计200起,其中“基于未来收益预期等评估方法的大股东注资型重组”仅有23起,%。如前所述,在当前监管要求下,只有这部分案例必须设置业绩承诺。然而,在实际执行中其他类型的并购重组也将签订业绩对赌协议视作“必选”,以此提升审核通过的概率——但这就把一些盈利预期尚不明朗的科技型资产拦在了上市公司门外,也和当前科创板允许亏损企业上市的理念不符。换言之,绝大多数资产收购并不强制要求业绩承诺——其应该是为成功重组保驾护航的手段,而不应是影响审核成功率的负担。图6:发行股份购买资产程序资料来源:证监会,研究【3】研究对头部大市值公司重组实施“快速审核”,支持行业龙头企业高效并购优质资产。进一步优化重组“小额快速”审核机制。优质央企资金雄厚,有望成为“快速审核”机制落地的核心受益者。当前发行股份购买资产的审核程序如图6所示,从交易所受理到并购重组委员会形成审核意见之间可能经过多轮问询,这导致了较高的时间成本。本次证监会首次提出研究对头部大市值公司重组实施“快速审核”,有望激发相关公司并购欲。我们认为,在各产业链占据优势地位且现金储备丰厚的央企上市公司,既有强大的资本实力,又有通过并购提升核心功能、增强核心竞争力的主观诉求,有望成为“快速审核”机制落地的核心受益者。小额并购有望加速涌现。随着交易金额小、发股数量少的小额并购交易不断涌现,证监会于2018年10月首次推出“小额快速”并购重组审核机制,其当前的门槛为:不属于重大资产重组,且满足以下两个条件之一:(A)近12月累计交易金额不超过5亿;(B)近12月累计发行股份不超过本次交易前公司总股份的5%,且仅12个月累计交易金额不超过10亿。达到“小额快速”标准的案例,交易所在受理后不再进行问询,直接出具审核报告,为产业资本并购节省了大量时间。市场期待证监会后续进一步放宽该标准的适用门槛,推动小额并购案例更多涌现。【4】支持“两创”公司并购处于同行业或上下游、与主营业务具有协同效应的优质标的,增强上市公司“硬科技”“三创四新”属性。【5】支持上市公司(包括非同一控制下的上市公司)之间的吸收合并,进一步拓宽多元化退出渠道。这两条措辞均为“支持”,反应政策导向但预计不会有实质规则变化。风险提示宏观经济形势波动风险;并购重组政策落地节奏不及预期。