投资银行业与经纪业行业中美头部券商ROE对比分析把握政策机遇，头部券商有望提振ROE.docx

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16国内头部券商ROE水平不及美国券商,差距主要来自杠杆率以及轻资本业务的收入贡献随着市场趋于理性,ROE水平低成为头部券商估值下行的主因随着市场趋于理性,ROE水平低成为头部券商估值下行的主因。市场对于头部券商当下的ROE水平不足以支撑其估值水平的关注度提升。我们发现,在机构投资者占比不断提升,趋于理性化的资本市场中,ROE水平低导致了头部券商估值的持续下行。图1:随着机构投资者占比的提升,券商估值下行 图2: 头部券商PB(右)数据来源:,注:头部券商ROE以中信、华泰均值计算头部券商ROE 头部券商PB(右)数据来源:,注:头部券商ROE以中信、华泰均值计算通过对比模式相近而ROE更高的美国头部券商,可以得出国内头部券商ROE水平低的原因我们通过对比模式相近而ROE更高的美国头部券商,以分析国内头部券商ROE水平低的原因。美国高盛、摩根士丹利等投行在金融危机前曾为独立投行,商业模式更接近于国内的头部券商,且ROE水平高于国内券商。为了解释国内头部券商ROE较低的原因,我们对中美两国头部券商的ROE水平及其成因进行对比分析,在美国选取高盛和摩根士丹利,中国选取中信证券和。图3: 2018 2019 2020 2021 2022美国头部券商ROE 中国头部券商ROE资料来源:,注:美国以高盛、摩根士丹利均值计算,中国以中信、华泰均值计算根据杜邦分解法,国内头部券商ROE较美国头部券商更低的主要原因是杠杆率低,且轻资本业务收入对营收的贡献低根据杜邦分解法,净利润率、资产周转率、%的ROE差距贡献分别为-%、-%、%,杠杆率是ROE低的主因。根据杜邦分析对中美两国头部券商的ROE进行了拆分,采用连环替代法依次替代杠杆率、资产周转率以及净利润率三个因素,可以得到如下结论,以2017-2022年的ROE结果来看,%的原因在于净利润率低于国内,贡献为-%;资产周转率低于国内,贡献为-%;杠杆率高于国内,%。表1:%%%%%-%%%-%%数据来源:公司年报,注:美国以高盛、摩根士丹利2017-2022年均值计算,中国以中信、华泰2017-2022年均值计算;均值计算导致分拆差异;涉及营收指标国内券商采用与美国可比的调整后营收(营业收入-其他业务成本)为了对报表数据进行进一步细分,对净利润、资产周转率和杠杆率进行进一步拆分。1)净利润率拆解为1-业务及管理费率-其他费率-所得税率,分析各项成本率对净利润率的贡献;2)资产周转率拆解为(重资本业务收入/总资产)/重资产业务占比,分析重资本业务收入的收益率水平和轻资本业务对收入的贡献对资产周转率的贡献;3)杠杆率拆解为总资产/净资产,分析总资产对杠杆率的贡献。表2:ROE可分解为净利润、资产周转率及杠杆率影响因素 因素分解净利润率 1-业务及管理费率-其他ROE 费率-所得税率 资产周转率(重资产收入/总资产)/重资产业务占比杠杆率 总资产/净资产资料来源:国内券商人力成本以及各项非人力成本费率较低,故此净利润率更高。业务及管理费率中人力成本费率、咨询费率、折旧摊销率、技术通讯费率、经纪、清算、交易所费用率以及市场推广费率对ROE差值的贡献分别为-%、-%、%、-%、-%。而我国券商相对人均创收支付了更低的人均成本则是人力成本费率低的原因。表3:国内券商人力成本以及各项非人力成本较低,%%-%%%-%%%-%(百万元/人)(百万元/人)-%(百万元/人)(百万元/人)%%%-%%%-%%%%%%-%技术通讯费低经纪、清算、%%-%经纪业务费用投入低资料来源:公司年报,注:美国以高盛、摩根士丹利2017-2022年均值计算,中国以中信、华泰2017-2022年均值计算;涉及营收指标国内券商采用与美国可比的调整后营收(营业收入-其他业务成本);美元以3月2日汇率换算国内券商重资本业务收益率高因而资产周转率更高,而轻资本业务占比不及美国券商降低了资产周转率。1)国内券商重资本业务收益率更高,重资产收入/总资产对ROE差值的贡献为-%。重资产业务收益率高的原因主要是投资净收益及利息收入等毛收入高,而利息支出/总负债则高于美国券商,侵蚀部分毛收益率差异。2)国内券商轻资本业务对收入的贡献不及美国券商,%的ROE差距。美国券商收入贡献更高的轻资产业务主要是投行业务以及资管业务。%%-%资产周转率高重资产收入/%%-%重资本业务收益率高重资产总收入/%%-%重资本业务毛收益率高利息支出/%%%利息率高表4:国内券商重资本业务收益率高因而资产周转率更高,%%-%总资产负债率低重资产收入/%%%%%-%%%%%%%%%%其他轻资产业务收入占比低资料来源:公司年报,注:美国以高盛、摩根士丹利2017-2022年均值计算,中国以中信、华泰2017-2022年均值计算;涉及营收指标国内券商采用与美国可比的调整后营收(营业收入-其他业务成本)国内券商总资产远低于美国券商导致杠杆率低于美国券商。国内头部券商的净资产平均约为美国的23%,而总资产仅有美国券商的10%,总资产规模远低于美国是国内券商杠杆率低的原因。表5:%%总资产规模低净资产685863元158723元-%净资产规模低资料来源:公司年报,注:美国以高盛、摩根士丹利2017-2022年均值计算,中国以中信、华泰2017-2022年均值计算;涉及营收指标国内券商采用与美国可比的调整后营收(营业收入-其他业务成本);美元以3月2日汇率换算据此,国内头部券商ROE较美国头部券商更低的主要原因是杠杆率低于美国券商,且轻资本业务收入对营收的贡献低于美国券商。图4:国内头部券商ROE较美国券商更低的主要原因是杠杆率低于美国券商,且轻资本业务收入对营收的贡献低于美国券商资料来源:注:2017-2022年指标取平均值导致拆分数据与上一层级未能完全对应内外部因素致使我国头部券商杠杆率以及轻资本业务收入贡献较低风控指标限制杠杆率以及难以开展高收益及收益确定性业务提升杠杆率,导致我国券商杠杆率低我国券商受风控指标的严格限制,直接导致杠杆比率的提升受到制约我国券商受风控指标的严格限制,直接导致杠杆比率的提升受到制约。受《证券公司风险控制指标管理办法》政策限制,2016年以前我国券商净资产与负债的比例不得低于20%,2016年10月政策修改以来要求资本杠杆率不得低于8%。且券商加杠杆受到流动覆盖率、净稳定资金率等指标的综合约束。表6:我国券商杠杆比率受风控指标的严格限制风控指标 计算公式 监管下限 预警线风险覆盖率 净资本/各项风险资本准备之 100%120%资本杠杆率 核心净资本/表内外资产总额 8%%流动性覆盖率 优质流动性资产/未来30天现 100%120%净稳定资金率 可用稳定资金/所需稳定资金 100%120%和×100%×100%金净流出量×100%资料来源:证监会,×100%我国机构客户提升收益和收益确定性的需求不及美国,减少高收益及收益确定性业务机会我国机构客户提升收益和收益确定性的需求不及美国,收益稳定的客需型业务需求相对有限。1)美国二级市场较国内更为成熟,且机构投资者占比更高,机构客户投融资需求强于国内。2022年美国二级市场总市值占GDP比重达到205%,高于中国的65%。机构投资者二级市场持股比例达到38%,高于国内的16%。2)2017-2022年,美国与我国量化私募基金、私募股权基金等私募基金规模均实现了快速增长,基金规模占二级市场市值比重不断提升,寻求更丰富的交易策略以及收益形态的更为丰富的金融工具以提升投资收益和收益确定性。然而由于我国二级市场整体体量相对美国有较大差距,收益稳定的客需型业务需求相对有限。图5:美国二级市场较国内更为成熟 图6:美国机构投资者持股比例远高于中国350300250200150100500?2017 2018 2019 2020 2021 20225045403530252015105?0?2017 2018 2019 2020 2021 2022美国总市值占GDP比重 我国总市值占GDP比重 中国 美国数据来源:SEC, 数据来源:,图7:美国私募基金行业趋于成熟 图8:我国私募基金规模快速增长160001400012000100008000600040002000030252015105?0?2017 2018 2019 2020 2021 2022美国私募基金规模(十亿美元)2500002000001500001000005000002017 2018 2019 2020 2021 2022中国私募基金规模(亿元) 占二级市场市值比数据来源:SEC, 数据来源:,我国券商缺乏对资产的风险定价能力以开展高收益水平和收益确定性的重资本业务我国券商缺乏对资产的风险定价能力以开展高收益水平和收益确定性的重资本业务。1)现货做市交易方面,美国券商现货做市业务能够为美国券商提供稳定收益,金融危机导致的相应监管政策落地后,ROE水平仍能达到18%左右。而我国券商现货做市业务盈利能力低。2)衍生品交易方面,我国券商衍生品交易业务同质化严重,策略过于集中,降低了收益水平和收益确定性,导致业务空间有限。图9:美国现货及衍生品做市交易业务均能提供较高的ROE水平4035302520151050ROE() 监管落实后() 缓解后()外汇 流动性利率 结构化利率 流动信用结构化信用 商品 权益现货 流动性权衍结构化权衍 主经纪商 自营投资 资本市场合计数据来源:麦肯锡,注:金融危机后出台相关监管政策前后无法混业经营银行业务限制了我国券商获取低成本负债的渠道,降低了收益水平无法混业经营银行业务限制了我国券商获取低成本负债的渠道,进一步降低了业务的净收益水平。1)我国《商业银行法》规定,商业银行不得从事证券经营业务。而1999年美国废除了1933年制定的《格拉斯-斯蒂格尔法案》有关条款,商业银行业务与投资银行业务得以混业经营。金融危机后,高盛、摩根士丹利等美国头部券商均获批成为银行控股公司,混业经营商业银行与投资银行业务。2)混业经营使美国头部券商能够通过银行存款取得低成本负债,美国头部券商负债结构中银行存款占比接近30%。而我国头部券商扩表途径有限,发债等途径所受限制更多,且负债成本更高。图10:美国头部券商能够通过银行存款取得低成本负债图11:我国头部券商负债主要来源于客户资金100 10080 806040200?2017 2018 2019 2020 2021 20226040200?2017 2018 2019 2020 2021 2022长期借款 短期借款交易性金融负债 应付客户及他方款项抵押担保融资 存款其他负债数据来源:公司公告,注:摩根士丹利、高盛平均短期借款 长期借款卖出回购金融资产款衍生金融负债应付客户及他方款项交易性金融负债其他负债数据来源:公司公告,注:华泰、中信平均受客户需求以及行业准入限制影响,国内头部券商投行、资管业务对收入贡献不及美国我国头部券商轻资本业务占比低主要由于投行业务、资管业务对收入的贡献不及美国。2017-2022年美国头部券商轻资本业务对收入贡献平均为59%而我国为53%。其中,美国资管业务对收入的贡献为25%而我国为15%;投行业务对收入的贡献为18%而我国为12%。图12:美国头部券商投行、资管等业务收入占比更高图13:我国头部券商经纪业务、投资业务收入占比更高10010090808060706040504020300?202017 201820192020 2021 202210经纪业务收入投行业务收入资管业务收入做市交易及投资业务收入0?2017 20182019 2020 20212022利息收入其他业务收入经纪业务收入资管业务收入投行业务收入投资业务收入利息收入 其他业务收入数据来源:公司公告,注:摩根士丹利、高盛平均