中观手册(1)：产能过剩，当下和未来.docx

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-122001-072002-022002-092003-042003-112004-062005-012005-082006-032006-102007-052007-122008-072009-022009-092010-042010-112011-062012-012012-082013-032013-102014-052014-122015-072016-022016-092017-042017-112018-062019-012019-082020-032020-102021-052021-122022-072023-022023--:同花顺,证券图表2:工业企业投资结构变化 图表3:战略行业投资占比提升100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%上游采矿中游材料中游设备下游消费公用事业供给侧行业 新兴行业资料来源:同花顺,证券 资料来源:同花顺,证券第二,具体产业表现上,通信电子与能源行业是投资重点。2012年至2023年,%%,%%。周期行业投资完成额占比普遍下降,煤炭、钢铁、石油天然气、%、%、%、%。截至2023年底,在工业企业中,电力热力、计算机通信电子、电气机械、建材、基础化工、通用设备、%、%、%、%、%、%、%,这7个行业在工业企业投资中占比超过50%。第三,2019-2023年,中高端制造业投资增速CAGR涨幅居前。电气机械、计算机通信电子、%、%%。这一增速分化与近年来现象较为一致,高技术制造业投资增速平均高于制造业投资整体增速10%。纺织服装、服饰业及家具制造业规模回落明显,近5年CAGR均在-2%左右。图表4:2023年与2012年制造业细分行业投资占比 主要行业投资占比变化2023-12 2012-12资料来源:同花顺,证券二、构建三类指标体系评估新一轮产能过剩现状供给侧改革之后,制造业产能过剩问题再次受到关注。根据2023年中央经济工作会议,有效需求不足、部分行业产能过剩、社会预期偏弱、风险隐患仍然较多是当前我国经济回升向好过程中面临的四大挑战。与2021年及2022年相比,新增了“部分行业产能过剩”等表述。去年底中央经济工作会议对产能过剩的表述,与当前市场的微观感受相一致。2018年:要巩固“三去一降一补”成果,推动更多产能过剩行业加快出清,降低全社会各类营商成本,加大基础设施等领域补短板力度。2016年:我国经济运行仍存在不少突出矛盾和问题,产能过剩和需求结构升级矛盾突出;深入推进“三去一降一补”;要防止已经化解的过剩产能死灰复燃,同时用市场法治的办法做好其他产能严重过剩行业去产能工作。2014年:从资源配置模式和宏观调控方式看,全面刺激政策的边际效果明显递减,既要全面化解产能过剩,也要通过发挥市场机制作用探索未来产业发展方向,必须全面把握总供求关系新变化,科学进行宏观调控。2012年:经济增长下行压力和产能相对过剩的矛盾有所加剧;要充分利用国际金融危机形成的倒逼机制,把化解产能过剩矛盾作为工作重点,总的原则是尊重规律、分业施策、多管齐下、标本兼治。2023年:进一步推动经济回升向好需要克服一些困难和挑战,主要是有效需求不足、部分行业产能过剩、社会预期偏弱、风险隐患仍然较多,国内大循环存在堵点,外部环境的复杂性、严峻性、不确定性上升。2017年:加快制造业优化升级,继续抓好“三去一降一补;调整产业结构,淘汰落后产能,调整能源结构,加大节能力度和考核;大力破除无效供给,把处置“僵尸企业”作为重要抓手,推动化解过剩产能。2015年:我国经济也面临着很多困难和挑战,待别是结构性产能过剩比较严重;积极稳妥化解产能过剩,研究制定全面配置的政策体系,因地制宜,分类有序处置,妥善处理保持社会稳定和推进结构性改革的关系;要严格控制增量,防止新的产能过剩。2013年:部分行业产能过剩问题严重;要着力抓好化解产能过剩和实施创新驱动发展;坚定不移化解产能过剩,不折不扣执行好中央化解产能过剩的决策部署;化解产能过剩的根本出路是创新,包括技术创新、产品创新、组织创新、商业模式创新、市场创新。2010年:严控投资产能过剩行业,防止新的低水平重复建设。图表5:历届中央经济工作会议对产能过剩的表述资料来源:政府工作报告,证券现在有一个新的问题,本轮中国制造业过剩程度如何,主要体现在哪些行业?本章我国通过三组指标来理解产能过剩的问题。我们通过“投资活动——资产形成——产能利用率”这个链条来全方位、全流程、综合地评估行业投资活动及成果。图表6:三类指标的关系 投资投资产出比投资/营收投资/工增反映经营和投资的关系 资产资产周转率体现企业经营期间全部资产从投入到产出的流转速度 产能产能利用率实际生产能力的运行情况资料来源:证券第一组,投资产出增速比,各行业投资收入增速比和投资产值增速比。这指标可以用来评估企业在投资与扩张方面的投入程度,也可以提供有关行业财务健康状况和未来增长潜力的线索。第二组,资产周转率,资产周转率是衡量企业资产管理效率的重要财务比率,它能够体现公司经营期间全部资产从投入到产出的流转速度,反映公司全部资产的管理质量和利用效率。第三组,产能利用率,是工业总产出对生产设备的比率,表明实际生产能力到底有多少在运转发挥生产作用。这类指标包括统计局的产能利用率指标以及央行的5000户工业企业景气扩散指数。这类指标直接反映行业的产能运行情况。图表7:制造业投资营收增速比(2009年=100) 图表8:制造业投资/营收比2019-01 2020-01 2021-01 2022-01 2023-01制造业资产周转率资料来源:同花顺,证券 资料来源:同花顺,证券图表9:制造业产能利用率 图表10:工业产能利用率:当季值设备能力利用水平 固定资产投资情况55 151450 131245 111040 9835 762012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-0930 5资料来源:同花顺,证券 资料来源:,证券三、新一轮产能过剩较之前的三处不同表现整体来看,近几年制造业投资产出效率有所下降。综合上述指标,2021年我国制造业投资增速重回扩张阶段,投资增速整体快于收入增速,;从产出角度来看,同期制造业资产周转率下降,资产转化为收入效率下降,,下降至1以下;对应工业的产能利用率下降。但2023年下半年以来的需求提振政策初见成效,产能利率用从2023年三季度开始回升。除此之外,横向纵向对比历史,我们发现本轮制造业过剩有三大结构性特征。第一,本轮产能过剩行业集中度低,即过剩产能行业分布较为分散。2016年前后过剩产能主要集中在煤炭、钢铁等国有企业为主导的传统产业;而2023年产能过剩行业较为分散。中游原材料加工(建材、钢铁等)、中游机械设备(电气机械制造业、计算机通信电子、专业设备)和下游消费品(纺织、食品、医药等)均可见部分细分制造业产能利用率下行。此外,近年部分新兴产业亦有重复布局。根据中央财办相关负责人针对2023年中央经济工作会议的详解,诸如光伏、锂电、CXO等新兴产业也存在内卷式竞争情形。图表11:国民经济行业产能利用率 2023年减去2019年以来均值 -----:同花顺,证券第二,电气机械、仪器仪表、计算机通信电子等行业也存在产能过剩倾向。工业增加值反映了各子行业的实际产出水平,而营业收入则进一步反映了需求及价格情况。以2019年为基年(即2019年=100)标准化各项指标,计算近5年固定资产投资完成额/营业收入,以及固定资产投资完成额/工业增加值,比值越大,表明该行业的投入越高,收益越低。经计算,固定资产投资完成额/营业收入或固定资产投资完成额/工业增加值的比值该项前五名的行业包括:电气机械、计算机通信电子、仪器仪表、医药、酒饮料、农副食品、钢铁、食品。图表12:2023年制造业子行业投资与产值量价情况(2019年=100)制造业子行业固定资产投资完成额营业收入工业增加值固定资产投资完成额/营业收入固定资产投资完成额/:同花顺,证券第三,本轮产能过剩程度相对较轻。对比两轮工业产能过剩情况,我们主要使用两类指标对比上一轮产能过剩时期(2016年):工业产能利用率以及PPI同比,更为直观。PPI描述工业企业面临的物价水平。当物价走低,预示工业的供需格局偏弱。反之,当物价走高,供需格局改善。我们可以用PPI同比侧面来描述工业的产能利用率,作为产能利用率指标的一个交叉印证。自2021年Q2以来,%%。2023年Q4回,%,%。与此同时,2022年10月以来PPI当月同比持续在负值区间运行,价格层面显示当前我国确实存在一定的产能过剩问题。但2024年PPI有望在年中转正。本轮PPI负区间运行的长度短于2016年。2015-%以下,%,PPI负增长的程度和时长也更严重。相交上一轮工业产能过剩,本轮产能过剩程度相对较轻。图表13:2013年以来我国工业产能利用率 图表14:2012年以来我国PPI同比情况工业 采矿业 制造业 公用事业807876747270686664622013-032013-082014-012014-062014-112015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-052022-102023-032023-0860供给侧行业 新兴行业资料来源:同花顺,证券 资料来源:同花顺,证券四、未来,产能过剩化解的途径本节我们首先分析本轮产能过剩产能的原因,进而提出化解产能过剩的可能性。2016年前后,第三产业、消费需求逐渐成为主体,经济增长从要素驱动、投资驱动转向创新驱动。如果说上一轮制造业产能过剩(2016年前后),起因经济结构转型升级,则本轮制造业产能过剩更多因为两层因素,地产迎来长期趋势拐点以及,部分产业投资过于拥挤。其一,钢铁、建材等中游材料产能过剩,更多受地产需求下行影响。自2021年下半年地产政策收紧以来,2022年地产销售下行显著。2022年内利好政策频繁推出,但实际需求并未得到明显好转,商品房销售面积延续下滑趋势,%。与此同时,地产供给端以更大幅度下行。全国新开工房屋面积自2020年以来一路走低,%。受上下游产业链关系影响,房地产开发投资中的建筑工程完成额与钢铁、建材等中游原材料加工需求相关性较强。自2022年上半年以来,建筑工程完成额持续走低,相关行业产能闲置。图表15:商品房销售面积回落 图表16:水泥开工率下降180000160000140000120000100000800006000040000200000全国:商品房销售面积 全国:商品房销售面积:同比---400000350000300000250000200000150000100000500000主要工业产品生产能力:水泥 全国:水泥生产量 水泥产能利用率80%70%60%50%40%30%20%10%0%资料来源:同花顺,证券 资料来源:同花顺,证券其二,新兴产业产能过剩主因短期投资拥挤而致供给偏快,长期供需格局尚未出现大的失衡。部分新兴产业产能在市场追捧下短期内投资过热,但是这些行业本身大部分尚处于发展期,中长期需求依然旺盛。电气机械等新兴产业近期出现产能过剩倾向,主因近期供给端扩产速度过快,资产周转率下降。随着新能源产业飞速发展,光伏装机与新能源汽车扩产持续高增;在短期利润与中长期盈利预期驱使下,相关产链上的企业也相继扩张产能,自2021年以来产能过剩、价格低迷问题逐步显现。光伏板块,%,,%,而光伏价格指数(SPI)。