韩志强——兰州大学.doc


公司资本结构与公司价值的相关性分析—基于上市公
司的实证研究
韩志强
兰州大学数学与统计学院,兰州
E-mail:hanzhq07@
摘 要:本文通过对一系列假设的实证分析,以 2007 年沪深两市上市公司的公开财务数据
为基础,从整体,控股和成长三个角度研究了企业资本结构,即资产负债率对企业价值的影
响。研究发现:公司的资产负债率对企业价值有显著的正影响,较高的资产负债率可以显著
地提高公司的价值;以国有股为主导的上市公司中,资产负债率对其正影响显著大于非国有
股主导的上市公司;相对于高成长性的公司,资产负债率对低成长性公司的正影响要大于高
成长性公司。
关键词:公司价值;资本结构;控制人;成长性;资产负债率
1. 引言与文献综述
资本结构是指企业长期资金的来源和构成比例关系。具体来说即长期债务资金和权益资
金的比例关系。1958 年美国的金融经济学家莫迪利亚尼(France Modigliani)和米勒(Merton H
miIler)在《资本成本、公司财务和投资》(“the cost of capital, corporation finance and investment”)
中提出著名的 MM 理论,开创现代资本结构研究之先河,随后的研究在其基础之上向着税
务学派和破产成本学派两个方向发展,最后又统一于权衡理论,即公司价值的最大化应是在
债务资本的税蔽利益和破产成本之间权衡的结果,而且破产成本的内涵也扩展到财务困境成
本,非负债税收利益损失。上世纪 7O 年代在信息经济学发展的基础之上资本结构研究被注
入新的内容。信息经济学中的“信号”、“动机”和“激励”等概念的引入,使资本结构问题变得
更加复杂。但人们对资本结构同企业价值之间存在的关联关系是普遍认同的。
理论上,企业资本结构可以通过以下四个途径影响企业行为和绩效乃至企业市场价值:
第一,通过改变资本结构,调整资本成本,利用财务扛杆作用影响公司价值;第二,通过债
务资本的存在考虑政府税收的因素,影响企业市场价值;第三,通过企业资本结构选择所传
递的信号,影响市场对企业的判断从而影响企业的市场价值;第四,由于资本结构的不同,
影响到企业剩余索取权和剩余控制权的配置,进而影响企业的治理结构效率,从而影响企业
价值。
国内外学者关于资本结构、公司治理的著述,主要有如下几个特点:其一,按相关理论
发展的不同阶段展开研究工作,如对资本结构理论从其早期的资本结构理论出发,进入 MM
理论[1],又着手于发展的资本结构理论,再进入非对称信息为始端的产权理论与博弈模型研
究;但对一个现实的社会经济生活中的公司,就其可选择的资本结构并没有给出较令人满意
的答案[2];其二,目前关于公司治理的主流研究思路是以委托代理理论为分析工具的,着
眼点在于如何解决好资本所有者和经营者的关系。由此引出建立激励机制,防止经营者的道
德风险等,同样在研究公司治理的同时,对公司治理对资本结构的依存关系也尚未有明确的
回答,以至于有的学者提出研究最优的资本结构并无意义[3];其三,仅有少数学者研究了债
权对经营者的约束控制作用或债权治理效应,更多学者重点研究上市公司的股权结构,分析
股权分置状态下的国有股、法人股和社会公众股对公司内在价值的影