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可转换公司债券是一种较差的债券形式
2002年3月8日
代理人(Agency)和道德风险(Moral Hazard)问题对现代金融理论极其重要。融资工具的设计,除了为企业提供融资手段,为投资者提供投资品种,更重要的是用来解决或减低代理人和道德风险的问题,从而提高企业的社会效益和股东利益。以下通过可转换债券与银行贷款、普通公司债券三者的比较说明,可转换债券在解决代理人和道德风险方面的所起的作用是最差的,从而在提高企业的社会效益和股东利益方面,同银行贷款、普通公司债券相比是最差的结论。[1]
[1]关于银行贷款和普通债券的讨论可见Rajan(1992, Journal of Finance),以下关于可转债券的讨论是我个人的见解。
一、     代理人和道德风险问题
在不考虑股权融资的前提下,本文中的代理人问题是指股东与债权人之间的矛盾,一旦企业获得债权融资,企业总有意愿经营下去,那怕这种经营是亏损的,因为亏损的钱是债权人的。
本文所指道德风险的问题是一般意义上的,也是普遍存在的问题,就是企业在获得融资后,企业管理者/所有者的努力程度可以影响企业的业绩,而这种努力强度外部是看不到的,但是对企业管理者/所有者是一种机会成本。
二、     最优债券
理想中的最优债券应该起到两个作用:第一能够阻止企业亏损经营;第二能够刺激企业管理者/所有者尽最大努力工作。
三、     银行贷款
银行的功能就是通过和企业长期合作,从而了解企业的内部信息,这样银行就能发挥阻止企业亏损经营的作用。但是在另一方面由于这种长期合作关系,这家特定的银行对这家特定的企业形成了垄断关系,当企业经营状况较好时,银行会提出和企业分成。这样从某种意义上讲,银行贷款在企业经营状况好的时候,具有了股权性质,这样就扭曲了企业经营者/所有者的积极性。由于努力增加的收入要和别人分享,而努力的成本由企业经营者自己承担,显然这会使企业经营者减少努力。
四、     普通公司债券
普通公司债券持有者只掌握公开信息,再加上免费搭车问题(Free-ride problem),这种债券没有能力阻止企业亏损经营,也正是由于同样原因,当企业经营好时,它不会,也没有能力和企业所有者分享好处,所以也不存在扭曲企业所有者的意愿。
五、     可转换债券
可转换债券持有者,同样只掌握公开信息,再加上免费搭车问题(free-ride probl