1-2月宏观数据点评：经济开局起步平稳，生产端指标改善幅度更大.docx

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宏观经济整体稳中有升,生产端指标改善幅度更大。2024年32024年中国经济:稳与进、破与立中寻求再平衡——2023年宏观经济及大类资产配置分析与2024年展望低基数支撑经济数据改善,“进”与“立”仍需加码提速——11月宏观数据点评经济边际改善,政策效果仍待观察—8月宏观数据点评7月宏观经济“弱现实”的六大特征,2023年8月15日二季度经济修复不及预期,后续亟待“政策加持”,2023年7月18日月18日统计局公布了1-2月国民经济运行情况,从主要统计指标来看,工业增加值、固定资产投资以及出口的累计同比增速皆较上年12月明显改善,但社会消费品零售总额累计同比较上年12月有所回落,其中服务零售额增速的边际放缓更为显著。总体来看,1-2月经济运行的亮点在于工业增加值与制造业投资的较高增长,但供需失衡的基本矛盾仍未见显著好转,价格水平总体仍在低位运行,居民“去杠杆”的倾向依然延续,新增贷款再次出现收缩。具体来看,我们认为1-2月经济运行呈现出以下八点特征:第一,工业生产增长面扩大,高技术制造业、消费品制造业增加值增速边际加快,工业产品出口交货值增速由降转增。1-2月41个工业大类行业中,有39个行业同比正增长,27个行业增加值增速较上年12月份加快或降幅收窄;统计部门所统计的主要工业产品中,%的产品门类同比正增长,超过5成的产品产量增速较上年12月份加快或降幅收窄。工业生产的增长面相较上年12月有所扩大,工业增加值同比增长7%,,。%,,在13个消费制造业行业中如需订阅研究报告,敬请联系中诚信国际品牌与投资人服务部赵耿010-66428731有12个行业实现正增长,其中家具、食品、文教工美等行业工业增加值增速高于整体。或受设备更新及升级改造投资影响,%,。从三大门类看,%、与上年12月持平,%、,电力、热力、%、。数据来源:Choice,中诚信国际整理数据来源:Wind,中诚信国际整理工业企业:出口交货值:累计同比出口交货值:------:工业企业出口交货值同比由负转正图1:工业增加值、高技术制造业增加值边际回升2022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-02后续来看,随着宏观政策组合发力见效,以及发展新质生产力要求下高技术及装备制造领域的增加值保持较快增长,工业生产将延续稳定,全年工业增加值增速维持在5%以上或问题不大。2021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-02第二,房地产投资同比降幅收窄,但商品房销售仍在大幅下滑、住宅销售价格仍在走低,房地产投资年内能否转正不确定性仍大。1-2月房地产开发投资累计同比为-9%,,或与三大工程推进叠加年初土地市场升温有关,中指研究院发布数据显示,2024年1-2月,TOP100企业拿地总额1577亿元,%。但1-,房地产开发投资增速已经连续21个月下降。1-2月全国新建商品房销售面积11369万平方米、%,新建商品房销售额10566亿元、%,房地产下行趋势仍未得到有效遏制。从高频数据来看,3月以来30大中城市商品房成交面积的当周值始终处于160万平米之下,不足上年同期值的一半;100大中城市成交土地占地面积相较去年同期有所改善,但3月前三周呈边际走低的态势。从价格数据来看,2月70个大中城市中,各线城市商品住宅销售价格同比继续下降,%、%%,降幅皆较上月扩大,但住宅销售价格环比降幅总体继续收窄。其中,%,降幅与上月相同,北京、%、%%,%。%,。%,降幅与上月相同。总体来看,政策调整以及各地“因城施策”措施或减缓了房%--5--10--:累计同比房地产开发投资:累计同比房地产开发投资:两年复合累计同比数据来源:Wind,中诚信国际整理70个大中城市新建商品住宅价格指数:当月同比70个大中城市二手住宅价格指数:当月同比70个大中城市新建商品住宅价格指数:环比(右轴)70个大中城市二手住宅价格指数:环比(右轴)数据来源:wind,中诚信国际整理图4:商品房销售价格依然负增长图3:房地产投资累计同比为负2020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-062023-102024-022020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-062023-102024-02地产市场的下行速度与幅度,但房地产深度调整的趋势仍在延续,特别是销售与价格之间的负向循环依然未能打破。后续看,保交楼、因城施策、三大工程对房地产投资形成一定支撑,今年政府工作报告也提出在消费与内需领域“减少限制性措施”,“加快构建房地产发展新模式”,政策效果或将有助于房地产投资延续降幅收窄,但结合1-2月消费者信心指数以及居民按揭贷款情况来看,房地产销售依然面临较大下行压力,房地产投资增速年内转正的概率或较低。第三,设备更新与升级改造或推动制造业投资显著加快,高技术制造业投资持续保持快速增长,民间投资同比由降转升。1-%,,。设备更新与改造或推动制造业投资加快,同期设备工具购置投资增长为17%,为2021年3月以来的最高值。设备更新与改造或主要集中在装备制造领域,装备制造类投资增速依然较快,其中通用设备制造、专用设备制造、电器机械及器材制造、%、12%、%与25%。高技术制造业投资增速也较高,%,,其中信息化学品制造业,航空、%、%,均位于较高增速水平。近年来制造业投资结构持续优化,%%,%。据统计局公布,2024年1-。制造业投资改善背景下民间投资也出现一定改善,同比增长由负转正,%,其中民间项目投资(扣除房地产开发民间投资)%,%。从具体行业来看,公用事图5:制造业投资、装备制造类投资增速较快图6:民间投资增速由降转升数据来源:wind,中诚信国际整理据来源:Wind,中诚信国际整理 民间固定资产投资完成额:累计同比国有及国有控股单位:累计同比40200-20-40电气机械及器材制造业:累计同比计算机、通信和其他电子设备制造业:-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-062023-102024-02业、住宿和餐饮业、采矿业、租赁和商务服务业等领域的民间投资增速较快,同比增速在14%以上。后续来看,在加快发展新质生产力政策促进,以及新一轮设备更新和消费品以旧换新政策的推动下,高技术制造业、装备制造业依然将保持较高增长,加强民间投资保障以及向民间资本推介项目等措施也将有助于推动民间投资维持正的增长。但是,部分高技术领域或也存在产能过剩的压力与风险,相关投资的有效性,特别是能否实现供给侧结构性改革与扩消费的有机结合尤待检验。2022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-02第四,基建投资同比边际改善但仍显著低于去年同期,后续财政支出或将加快发力,基建投资仍将起到托底的作用。年初多地重大项目密集开工建设,奋战经济“开门红”,1-2月基建投资(不含电力)%,,。基建投资(含电力)同比增长9%,,,或与1-2月专项债发行节奏偏慢有关,且化债约束或也部分制约了基建提速的空间。2024年政府工作报告指出,,较上年增加1000亿元,且从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债,今年先发行1万亿元,后续看财政支出或将加快发力。从1-2月政府债发行情况来看,,完成全年新增限额()%,慢于去年同期约12个百分点,或与上年四季度增发国债资金较为充裕以及为避免资金闲置而放慢审批节奏有关。2023年1万亿元增发国债项目2月份已全部下达完毕,结合金融数据来看,2月新增财政存款为负,或表明已经在加快财政支出。后续来看,预计3月起专项债发行有望提速,对于基建投图7:基建投资同比边际改善图8:2024年财政支出力度进一步增加数据来源:wind,中诚信国际整理数据来源:Wind,中诚信国际整理201920202021202220232024E全国政府性基金预算支出全国一般公共预算支出全国一般公共预算支出增速全国政府性基金预算支出增速-20%00%20000020%40000040%600000 (亿元)基础设施建设投资(含电力):累计同比基础设施建设投资(不含电力)固定资产投资完成额:累计同比---022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-062023-102024-02资带来一定支撑,但基建发力空间及其对于增长的支撑仍受到基建效率边际走弱、项目储备不足等因素的制约。第五,社会消费品零售总额(社零额)同比增速低于前值,服务消费边际回落但仍好于商品消费,节日效应带动旅游餐饮等线下消费表现较好,但人均消费支出水平仍较弱。1-%,,,%,仍位于较低水平。从结构上来看,服务强、商品弱特征延续,1-%,,但显著高于社零额增速,,%,%,此外,服务业生产指数也低于前值,1-%,,或说明此前服务业的恢复性增长已有所释放。具体来看,假期因素拉动出游、票房等服务消费,文化和旅游部数据中心数据显示,2024年春节全国国内旅游出游人次和国内游客出游总花费较2023年和2019年均有增长,%。不过虽然2024年春节旅游消费市场活跃,但是人均消费支出较2019年回落10%,显示居民消费能力及消费意愿仍偏弱。后续看,随着假日拉动因素的结束,服务消费增长可能将出现边际回落的情况,加之房价下调下的房地产相关商品消费或将偏弱,消费持续改善的基础依然不牢。从积极因素看,今年政府工作报告指出2024年要着力扩大内需、促进消费稳定增长、激发消费潜能,后续促进消费政策效果或将显现,居民超额储蓄释放也仍有空间并支持消费修复。图9:服务消费好于商品消费图10:住宿和餐饮业生产指数相对较高数据来源:wind,中诚信国际整理据来源:Wind,中诚信国际整理服务业生产指数:当月同比服务业生产指数:累计同比住宿和餐饮业生产指数:--:---022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-02第六,基数效应叠加东盟及美国的外需仍有韧性,出口增速超预期,“量的增长”助力进口增速超预期。1-%,较去年末(2023年12月),%。出口增速超预期主要受以下因素影响,一是全球半导体销售上行周期对我国机电产品出口形成支撑;二是美国进入补库周期带来需求的额外增量;三是东盟及美国等经济仍有韧性带动出口数量改善。从环比来看,1-2月出口环比回落-%,强于2014-2023年-%的均值水平。其中机电产品、高新技术产品、劳动密集型产品增速均较前值有所回升。从出口区域来看,海外经济基本面延续分化,1-2月我国对东盟、美国出口由负转正,对欧盟出口下降较为显著。进口方面,受去年同期基数较低叠加铁矿砂、原油等大宗商品进口量明显增加的影响,1-2月进口同比增速表现较好,%,。后续来看,基数效应与海外需求韧性或继续支撑后续出口保持正增长,但出口增速回升的可持续性仍需观察,稳外贸、稳外资与扩大高水平对外开放仍需落到实处。数据来源:wind,中诚信国际研究院数据来源:Wind,:累计值(右轴)出口金额:累计同比进口金额:--:主要贸易伙伴占我国出口比重(美元计价)图11:出口同比边际回升亿美元2020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-062023-102024-022015-022015-112016-082017-052018-022018-112019-082020-052021-022021-112022-082023-052024-02第七,春节错位叠加服务消费支撑,CPI同比由负转正,生产淡季叠加中游制造业价格承压,PPI同比降幅扩大。受春节错位影响,叠加假期消费需求增加,2月CPI同比止降转升,由前值的-%%,CPI环比上涨1%,,为近3年来高点,%,,为2022年2月以来最高涨幅。不过2月工业生产处于传统生产淡季,PPI环比延续为负降幅与上月持平,同比降幅边际扩大,其中生活资料同比降幅收窄但已经连续10个月为负,生产资料价格同比降幅扩大,中游的化工、冶金、部分装备制造业价格仍承压,此外节日效应虽带动下游需求边际改善但整体仍偏弱,生活资料下的食品类和耐用消费品价格同比降幅收窄但仍位于负增长区间。总体上来看,物价低迷态势未见根本扭转,工业企业盈利仍有所承压。后续看,随着需求的持续改善,多项稳增长、稳物价政策的落地支持,物价水平低位企稳仍有支撑,CPI同比或将位于正增速区间但整体保持低位波动,但受翘尾因素影响及房地产等部分行业仍偏弱扰动相关行业工业品价格,PPI同比短期内难见转正,政府工作报告预期2024年居民消费价格涨幅目标为3%左右,实现这一目标仍需加大政策稳物价的支持力度。数据来源:wind,中诚信国际研究院数据来源:Wind,中诚信国际研究院CPI:消费品:当月同比CPI:服务:当月同比-:当月同比PPI:全部工业品:当月同比不包括食品和能源(核心CPI):当月同比--:服务价格相对较高图13:价格水平整体仍较为低迷2021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-02第八,居民部门“去杠杆”倾向仍存,企业中长期融资需求仍有支撑,政府债发行速度偏慢,社融存量同比增速边际走低。春节错位带来2月基数较高,新增社融规模15583亿元,同比少增16027亿元,存量社融同比9%,。2月表内人民币贷款少增8385亿,是社融边际回落的主要拖累项,此外表外票据少增3618亿、政府债券少增2127亿、企业债券少增1905亿也均对本月社融形成拖累。从信贷结构来看,在三大工程、财政支出或加大(财政存款减少)以及对于重点领域信贷投放加大的支撑下,企业中长期贷款依然保持较高增长,也对于社融形成了支撑。但居民部门贷款再次出现收缩,短贷及按揭贷款都在收缩,表明居民部门仍在持续去杠杆。春节错位继续扰动M1同比,%,,%,M2与M1剪刀差边际走扩,企业活跃度能否持续改善仍待观察。后续看,企业部门中长期融资需求依然将受到有利因素支撑。3月开始专项债或发行提速,政府债融资依然对社融形成有力支撑,但社融及信贷将依然受到居民部门去杠杆倾向的不利影响,居民部门融资弱、企业部门融资强的特征短期内或仍持续。数据来源:wind,中诚信国际研究院数据来源:Wind,中诚信国际研究院金融机构:新增人民币贷款占比:居民户:-:M1:同比中国:M2:同比中国:社会融资规模存量:-:居民户中长期贷款占比边际回落图15:社融存量边同比际走弱2020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-022023-082024-022021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-02