3月FOMC会议点评：联储偏鸽，降息预期修正风险仍存.docx

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8一、联储表态偏鸽,但后续市场降息预期仍有修正风险此次会议美联储整体态度偏鸽,主要体现为四点:第一,对经济韧性和通胀粘性的预期提升,但依然维持年内降息3次的指引。官员们提高了今年的经济增速和核心通胀预测,下调了失业率预测,但继续维持年内降息3次的指引。第二,1-2月的数据并未改变通胀下行的本质。鲍威尔认为最近2个月通胀虽然“颠簸(bumpy)”,但去通胀的大趋势并未改变(thestoryisreallyessentiallythesame)。第三,强劲就业并不构成延迟降息的理由,也不是担忧通胀的理由,很大程度是因为劳动力增长代表着供给端修复。第四,虽然鲍威尔认为利率不会回到很低的水平,但也表示只是出于“直觉”且面临很大不确定性。受偏鸽表态影响,短期内市场降息预期和风险偏好有所回升,美股上涨,美元指数和十年期美债收益率下行。展望后续,我们认为市场降息预期的修正过程可能还没有结束,原因在于目前看到的联储转向降息的条件愈发受限。第一,核心通胀下半年可能进入3%左右的平台期。第二,居民部门良好资负表、消费支出和就业市场的良性循环未被打破,就业市场快速恶化的可能性也较低。第三,AI浪潮和科技股上涨支撑美股走势,因市场冲击导致居民财富受损,进而被迫宽松的潜在风险目前也难定价。在上述三条逻辑尚未证伪之前,市场降息预期的修正过程就可能还未结束,至少在今年上半年维度内,考虑到可能出现超预期的欧弱美强格局以及经验上的美元大选年效应,美元指数依然可能维持偏强态势,十年期美债收益率也难持续下行。(一)维持年内3次降息指引,但联储内部分歧缩小3月FOMC议息会议上,-%不变,符合市场预期。点阵图显示,FOMC成员依然预计年内将降息3次,带来市场紧缩预期缓解。鉴于1-2月份的通胀和就业数据强劲,市场在会前曾担忧联储可能下调降息预测至2次,但FOMC成员依然维持今年降息3次的预测,因此短期紧缩预期有所缓解,市场定价的6月降息概率从61%%。虽然联储官员对今年利率中枢的预计未变,但相比去年12月,对今年降息的预测是边际下修的。19位FOMC成员中,此次预计今年降息四次及以上的人数只有1个,而去年12月有5个。下调2025年和2026年降息预测。相比于去年12月,此次将2025年的降息幅度从100bp下调至75bp,将2026年降息预测从75bp下调至50bp。图表1 2023年12月点阵图 图表2 2024年3月点阵图 资料来源:美联储2024年3月SEP 资料来源:美联储2024年3月SEP(二)上调经济和通胀预测,下调失业率预测,对经济更为乐观此次会议声明和SEP显示,联储官员上调今年的经济增速和核心通胀预测、下调失业率预测,或表明联储对美国经济韧性和通胀粘性的“官方”确认。一方面,相比1月,此次会议声明中对就业的表述从“放缓但依然强劲(moderatedsinceearlylastyearbutremainstrong)”调整为“依然强劲(remainedstrong)”。另一方面,在SEP中,对经济韧性的预期提升,将2024年Q4、2025年Q4、%、%、%%、2%、2%,将2024年Q4、2025年Q4、%、%、%下调至4%、%、4%;对今年核心通胀也有所上调,%%。图表3 2024年3月经济预测摘要:上调经济增速和通胀,下调失业率资料来源:美联储2024年3月SEP(三)时隔两年再次上调长期政策利率预期继2022年6月之后,联储再度上调代表“短期名义中性利率”的长期政策利率预期。此次点阵图,%%,是2022年6月以来首次上调。再往前追溯,美联储对长期政策利率的调整大致分为三个阶段:2012-14年,长期政策利率预期维持在4%左右,2016-2018年维持在3%左右,%左右。经验上看,长期政策利率预期的调整,并不对应学界主流对美国r*(实际中性利率)的估计变化,对长期美债收益率的指引意义也有限。根据纽联储公布的LW模型和HLW模型估计,美国的r*%%-2%左右,2021年底至2023年底,%-%。图表4美国中性利率、长期政策利率与十年美债收益率走势资料来源:纽约联储,,Bloomberg,(四)放缓QT速度基本落地放缓QT速度将很快到来。如果参考2019年的经验,联储可能在5月FOMC会议上确认放缓QT的细节,6月开始实施。对于何时结束QT,联储将视市场信号而定。鲍威尔在会后表示,此次会议FOMC成员们对放缓QT速度进行了讨论,虽然并未对此做出决定,但放缓QT将会很快到来(fairlysoon)。放缓QT是为了美联储能更渐进地接近合意充足储备金水平,这一过程更平稳(smoothertransition),出现流动性问题的风险就会小得多(muchlessriskofkindofliquidityproblems),流动性问题可能演变成市场冲击,导致过早结束QT。二、接近结束QT的信号是什么?对于何时结束QT,鲍威尔在会后表示,联储并没有一个相对具体的阈值,将依赖于市场的信号行事。基于前期报告《美联储停止缩表的五节点与三阶段》、Duetal.(2024)1以及沃勒的观点2等,我们总结联储逐步接近结束QT和可能快速结束QT的量价信号如下:1Du,W,KForbes,andMLuzzetti.(2024),“QuantitativeTighteningAroundtheGlobe:WhatHaveWeLearned?”,://-content/uploads/2024/01/(逐步临近最优储备金水平)的量、价信号?价格信号可能是:货币市场利率上行,利率走廊有效性变差,比如EFFR-FFTR上限利差、EFFR-IOER利差明显收窄甚至持平,99%EFFR-EFFR利差走高。其量的信号可能是:银行储备金余额占GDP比例逐步接近11%。我们按照300亿国债+175亿MBS、300亿国债+350亿MBS的放缓缩表节奏估计(目前是600亿国债+350亿MBS),%,%-%。可能导致美联储在短期内快速结束QT的量、价信号?价格信号可能是:EFFR和SOFR飙升并突破利率走廊上限。从美联储吸取2019年经验后对QT的谨慎态度以及流动性工具储备来看,2019年“钱荒”重现的概率相对较低。量的信号可能是:常备回购便利工具(SRF)与贴现窗口(DW)明显放量,回购和银行间市场流动性出现实质性紧张。图表5美国银行储备金余额占GDP的比例资料来源:,FRED,,注:数据截至至2024年2月。附录:FOMC会议声明内容对比图表6 最近四次FOMC会议声明的主要内容摘要2024年3月2024年1月2023年12月2023年11月经济回顾经济活动经济增长稳步扩张(expandingatasolidpace)经济增长放缓(slowedfromitsstrongpaceinthethirdquarter)经济活动扩张基础坚实(solidpace)经济活动继续温和扩张(moderatepace)就业&通胀就业增长仍然强劲(remainstrong),失业率仍然很低,过去一年通胀已经缓解(eased)但仍居高不下(elevated)。就业增长相比今年早期有所放缓但依然强劲(moderatedsinceearlierintheyearbutremainstrong),失业率仍然很低,过去一年通胀已经缓解(eased)但仍居高不下(elevated)。近几个月来,就业增长有所放缓但依然强劲(slowedbutremainstrong),失业率仍然很低,通胀仍居高不下(elevated)。近几个月来,就业增长依然强劲(robust),失业率仍然很低,通胀仍居高不下(elevated)。对经济增长及通胀看法从长期来看,委员会寻求实现最大就业以及2?的通胀。委员会认为,实现其就业和通胀目标的风险正在更好地平衡(movingintobetterbalance)。经济前景不明朗(uncertain),委员会仍高度关注通胀风险。从长期来看,委员会寻求实现最大就业以及2?的通胀。委员会认为,实现其就业和通胀目标的风险正在更好地平衡(movingintobetterbalance)。经济前景不明朗(uncertain),委员会仍高度关注通胀风险。美国银行体系健全而有弹性。家庭和企业的信贷和金融条件收紧(Tighterfinancialandcreditconditions)可能会对经济活动、就业和通胀造成压力。这些影响的程度仍不确定。委员会仍然高度关注通胀风险。美国银行体系健全而有弹性。家庭和企业的信贷和金融条件收紧(Tighterfinancialandcreditconditions)可能会对经济活动、就业和通胀造成压力。这些影响的程度仍不确定。委员会仍然高度关注通胀风险。----,委员会将仔细评估即将到来的数据、不断变化的前景和风险平衡。委员会预计,在获得通胀可持续向2?回归的信心之前,降低利率目标是不合适的。在考虑对联邦基金利率目标区间的任何调整时,委员会将仔细评估即将到来的数据、不断变化的前景和风险平衡。委员会预计,在获得通胀可持续向2?回归的信心之前,降低利率目标是不合适的。在确定是否采取任何(any)额外政策紧缩以使通胀在一段时间内恢复到2?时,委员会将考虑货币政策的累计紧缩程度、对经济和通胀影响的滞后性以及经济和金融的发展。在确定是否采取额外政策紧缩以使通胀在一段时间内恢复到2?时,委员会将考虑货币政策的累计紧缩程度、对经济和通胀影响的滞后性以及经济和金融的发展。继续按照2022年5月缩表计划执行缩表继续按照2022年5月缩表计划执行缩表继续按照2022年5月缩表计划执行缩表继续按照2022年5月缩表计划执行缩表投票情况全票通过全票通过全票通过全票通过资料来源:美联储,,注:红色部分为当月会议声明相比前次有变化的表述。宏观组团队介绍研究所副所长、首席宏观分析师:张瑜研究方向:长期从事国内外宏观经济、大类资产配置、人民币汇率及金融市场等方面研究。现任研究所副所长、宏观经济研究主管、首席宏观分析师,曾任民生证券投资决策委员会委员、首席宏观分析师、资产配置与投资战略研究中心负责人。目前还兼任中国人民大学国际货币研究所研究员,中国人民大学财税研究所兼职研究员,澳门城市大学经济研究所特约研究员,中国金融四十人论坛(CF40)青年论坛会员,中国保险资产管理业协会资管百人。作为首席带队连续多年获得资本市场奖项。2019至2021年,连续多年获新财富最佳分析师、水晶球最佳分析师、新浪金麒麟最佳分析师、上证报最佳宏观经济分析师、金牛最具价值分析师、21世纪金牌分析师、金牌分析师及路演领军人物等奖项。2022年最新获奖详情:新财富最佳分析师第三名、水晶球最佳分析师第二名、上证报最佳分析师第二、中证报最佳分析师第二、新浪金麒麟最佳分析师第三。副组长、高级分析师:陆银波研究方向:宏观政策、经济增长及行业比较。中国人民大学汉青研究院数量经济学硕士研究生,统计学院数学与经济学双学士学位,CPA,2019年加入研究所。曾任职于中信证券股权衍生品部、***投资部,主要负责可转债研究及大类资产配置,具有六年证券从业经历。凤凰卫视、第一财经等特约连线评论员,对外经济贸易大学特聘讲师作为核心成员,连续两年获得资本市场多个奖项,包括2020-2022年新财富最佳分析师等。高级研究员:文若愚研究方向:金融利率,流动性分析,信用扩张等方面。美国得克萨斯大学达拉斯分校硕士,2021年加入研究所。具有四年宏观研究经验,曾任职于华融证券,长江证券,期间多次在国内金融市场研究,北大金融评论,中国货币市场等学术期刊发表研究文章。作为团队成员获得“远见杯”中国经济,全球市场预测双冠军。2022年新财富最佳分析师团队核心成员。高级分析师:高拓研究方向:财政政策。麦克马斯特大学金融学硕士,CFA,2019年加入研究所。具有多年海外宏观与大宗商品策略研究经验,曾在加拿大任职于海外大宗商品基金,回国后任财富管理公司研究部负责人,长期在新浪财经、***财经、华尔街见闻等多家财经平台担任特约专栏作者。2020-2022年新财富最佳分析师团队核心成员。高级分析师:殷雯卿研究方向:海外宏观与大类资产。中国人民大学国际商务硕士,2019年加入研究所。曾任职于,主要负责贵金属研究,具有四年海外宏观与大宗商品研究经验。2020-2022年新财富最佳分析师团队核心成员。分析师:付春生研究方向:全球通胀和海外经济。中国人民大学金融硕士,2020年加入研究所,具有3年宏观研究经验。2020-2022年新财富最佳分析师团队核心成员。研究员:李星宇研究方向:大类资产。清华大学金融硕士,2021年加入研究所。助理研究员:夏雪研究方向:海外宏观。中国人民大学金融硕士,2022年加入研究所。