日韩马新四国养老基金资产配置与投资运营情况研究—2023年度机构投资者的资产管理.docx

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19一、四家养老金机构基本情况(一)日本GPIF日本的公共养老金制度本质上是一种现收现付制的养老金制度,其中纳入了代际养老的概念,即从劳动者中收取养老金为老年人提供支持,而不是采用预先积累的方式来支付养老金。在现收现付的基本养老金制度下,除为一定的支付需求储备一定流动性外,通常养老金计划无需持有大量储备资产。但是,为了应对出生率进一步下降和人口进一步老龄化做准备,仍在公共养老金计划下持有一定数量的储备资产。未用于支付养老金待遇的缴费部分将作为储备资产进行投资,以平滑未来的养老金支出。最初这笔储备资产由政府直接管理,厚生省将资金转存大藏省,再由大藏省转贷给各财投机关进行贷款发放。但结果却并不令人满意,产生了大量呆坏账。为了解决这一问题,政府养老投资基金(GovernmentPensionInvestmentFund,后续简称GPIF)于2006年4月成立。根据相关法律规定,由GPIF负责管理和投资厚生劳动省委托的政府养老金计划的储备基金,并应通过将投资利润汇入政府养老金计划的特别账户来稳定国民年金和厚生年金。自成立以来,GPIF就是目前世界上规模最大的公共养老投资基金,截至2022财年末(2023年3月31日),,。(二)韩国KNPS韩国KNPS是韩国国民养老计划的重要组成部分,其作为第一支柱,在韩国国家整体的养老体系建设进程中应运而生。韩国国民养老计划主要包括养老金、残疾金和遗属金。养老金适用于退休后达到领取年龄的缴费人,残疾金适用于因疾病或伤害而导致身体或精神残疾的缴费人,遗属金适用于已故缴费人或受益人的家属。韩国国民养老计划于1988年1月开始实施,覆盖了18至60岁之间的工作人口,截至2022年底,国民养老金计划有超过2250万缴费人和642万受益人。为保障国民养老金计划的有效开展,韩国国民年金公团(KoreaNationalPensionService,后续简称KNPS)于1987年9月18日根据《国民养老金法》成立。自成立以来,韩国国民年金公团不仅提供一系列养老金服务,包括养老金登记、投资与支付,还提供各种福利服务,包括老年准备服务、残疾登记筛查、残疾人支持以及基本生活津贴受益人的工作能力评估。截至2022年底,KNPS设有总部、112个地区办事处、残疾评估中心和国民养老金研究所。总部包括15个部门、三个中心、国民养老金投资管理(NPSIM)、数字创新办公室和合规官。其中,NPSIM负责投资和管理用于支付养老金福利的国民养老金基金。截至2023年底,KNPS的资产规模约为1,036万亿韩元,约合8,000亿美元。(三)马来西亚EPF马来西亚当前的养老金体系不同于部分其他国家的多支柱型或多层次型养老金体系,而是针对不同人群建立了相对独立的公共养老金计划。有三个公共养老金计划影响力与规模较大:一是KumpulanWangAmanahPencen,主要通过税收筹款、覆盖马来西亚公务员的DB型计划;二是ArmedForcesRetirementFund,覆盖马来西亚军人的DC型计划;三是Employee'sProvidentFund,KumpulanWangSimpananPekerja(以下简称EPF,亦被称作KWSP),面向私营部门雇员、未参加DB计划的公务员、自雇人员的DC型计划。EPF作为覆盖雇员的公积金制度始建于1951年。彼时作为英国殖民地,马来西亚秉承“自力更生”的基本理念,建立起以公积金为主体的养老保障制度。EPF的基本宗旨便是为退休职工或提前非自愿脱离劳动力队伍的职工设立一项强制性储蓄计划保护其收入来源,资金主要来源于企业和职工,政府对养老公积金仅采取监督和管理措施,不进行财政转移支付。1991年,马来西亚颁布《雇员公积金法》,EPF按照法律要求重建。经过半个世纪的运作与改善,截至2022年末,EPF已覆盖私营部门雇员、部分未参加DB养老计划的公务员以及自雇人员逾1,400万人,管理规模约为1万亿林吉特,约合2,300亿美元。作为强制缴费DC型计划,EPF由雇员和雇主每月按工资一定比例缴费,缴费金额记入成员公积金个人账户,缴费者退休后可从个人账户提取资金。另外,在退休前EPF每年会向雇员的个人账户支付一次股息,%。而实际发放的股息率则需结合EPF实际的投资运行情况,经财政部批准后支付。(四)新加坡GIC新加坡养老保障制度以中央公积金制度(CPF)为基础,实行基金积累制,由单纯的养老保障向医疗、住房等领域拓展,由个人到家庭成员,成为了综合性的全面的社会保障储蓄制度。中央公积金实行高度集中管理,由中央公积金局专门负责统一管理,投向于政府专门发行的高票息特殊债券(SSGS),%。而政府从SSGS发行所取得的资金,目前主要由新加坡货币管理局(MAS)和新加坡政府投资管理公司(GIC)执行。其中,MAS负责中央公积金对国债和银行存款的投资管理,而GIC负责把积累的基金投资于住房、基础设施建设以及权益资产等。GIC于1981年5月根据《新加坡公司法》成立,负责管理新加坡主权财富管理,由新加披政府全资拥有。GIC成立后,SSGS发行所获资金逐渐从MAS转移到GIC进行多元化投资管理,以获取更高的预期收益。GIC成立10年后,多元化、多资产投资能力大幅提升,因此更大比例的SSGS发行资金转由GIC开展长期投资、全球投资,MAS依然负责银行存款、国债等头寸。GIC的组合收益不影响SSGS约定的本金与票息偿付。GIC并不披露其资产规模,但考虑到CPF的储蓄有较大一部分间接途径委托至GIC开展投资管理,因此可通过CPF当前规模估计。截至2022年末,CPF总计规模约为5,448亿新元,约合4,000亿美元。二、资产配置与组合构建(一)日本GPIF配置流程与目标设定因为GPIF受托管理的养老金储备基金预计在未来约50年内不会用于养老金支出,故而GPIF遵循长期投资与分散投资的基本原则。长期投资原则下,GPIF不过分关注短期市场波动,而是更多考虑长久期情景下是否可以匹配负债端要求。分散化原则下,为了规避集中投资可能带来的极端风险以及获取更多潜在收益来源,GPIF将资金广泛投资于不同资产、不同区域,从而更好在长周期下服务于养老金计划的受益人。GPIF的投资业绩目标由其监管主体日本厚生劳动省设定。具体目标为,在扣除薪资名义增长率后,%,%+薪资名义年化增长率。需要指出的是,该目标收益率并不需要每年均实现,而是在长周期考核下实现即可。GPIF结合资本市场长期假设来制订其资产配置方案,在股、债资产间,境内、境外区域间充分分散。资产配置根据最近一次的负债端评估与配置测算,GPIF于2020年4月实施了最新一次的政策组合调整。调整后的政策资产组合中,仍然保留了以日本国内股票、日本国内债券、日本境外股票与日本境外债券四个大类资产的组合结构。在配置比例上,四大类资产的中枢配置比例相等,均为25%。纵向回顾政策组合的演化进程,GPIF自2006年以来,历经三次政策组合调整。主要的变化趋势是,增加股票资产的配置比例,增加日本境外资产的配置比例。在2013年6月的政策组合调整中,股票配置比例增加4%(债券相应减少4%),从20%增配至24%;境外资产配置比例增加6%(日本国内资产相应减少6%),从17%增配至23%。在不到一年半之后,2014年10月,政策组合进行了更大比例的目标配置调整——股票资产的目标配置比例从24%大幅增加至50%,日本境外资产的目标配置比例从23%大幅增加至40%。最近一次的配置调整发生于2020年4月,仅调整了日本国内与境外的配置比例,增加境外资产10%(日本国内资产相应减少10%),由40%提高至50%,而股债资产间则无变化。与2006年4月相比,当前使用的政策组合在股票资产配置比例上增加了30个百分点,从权重由20%增配至50%,在日本境外资产增加了33个百分点,权重由17%调整至50%(图1)。资产类别2006年4月-2013年6月2013年6月-2014年10月当期变化2014年10月-2020年3月当期变化2020年4月至今当期变化日本国内债券67%60%-7%35%-25%25%-10%日本国内股票11%12%1%25%13%25%0%日本境外债券8%11%3%15%4%25%10%日本境外股票9%12%3%25%13%25%0%短久期资产5%5%0%0%-5%0%0%股票资产小计20%24%4%50%26%50%0%债券资产小计80%76%-4%50%-26%50%0%日本国内小计83%77%-6%60%-17%50%-10%日本境外小计17%23%6%40%17%50%10%总计100%100%100%100%图1 日本GPIF政策组合变化历程资料来源:GPIF年报。截至2022财年末,GPIF日本境外投资敞口主要投放于发达国家,占境外资产整体比例逾90%。其中,美国占比最高,约61%;其次为欧洲发达国家,如法国、英国、意大利、德国等,整体占比约为30%(图2)。日本GPIF主要的投资方式为跟踪指数的被动投资。荷兰中国瑞士比利时澳大利亚2%2%2% 1%2%加拿大中国台湾印度1% 1%3%西班牙4%德国4%意大利5%英国5% 美国61%法国7%图2 GPIF国家/地区敞口占比分布资料来源:GPIF年报。(二)韩国KNPS配置流程与目标设定根据国民年金法,KNPS的投资政策指引由卫生福利部制订,由国民年金基金管理委员会(FMC)审议并决策实施。该指引规定了投资目标、投资原则、组织结构、角色和职责。FMC结合其对经济形式与金融市场的中期展望,并考虑基金规模远期变化情况,给出以五年为周期的组合预期回报与风险容忍度。组合预期回报由“实际GDP增长+CPI通胀+调节”确定,风险容忍度则以95%置信水平下的条件在险价值(ConditionalValue-at-Risk,VaR)小于-15%来定义。基于以上约束与条件,由FMC给出五年期的中期配置组合与一年期的年度配置组合。此外,FMC制定KNPS通过积极管理的超额收益目标,以及相应的积极风险约束,以进一步提高基金的长期回报水平。配置计划最终由KNPS的投资部门NPSIM落实执行。资产配置2022年,FMC设定2022-%,结合其对各类资产预期收益、波动率以及相关性等参数特征,最终给出五年目标配置组合如下图所示。公开市场股票资产的目标配置中枢比例为55%,固定收益类资产为30%,***资产为15%(图3)。固定收益,30%公开市场股票,55%***资产,15%图3 KNPS目标配置组合2022-2027财年资料来源:KNPS年报。2022财年给出的2023财年组合配置方案如下图所示。%,与五年配置组合相比低配约9%。其中,%,%。固定收益配置中枢比例为40%,与五年配置组合相比高配约10%。其中,%,%。***%,与五年配置组合相比低配约1%(图4)。***资产,%韩国国内股票,%韩国境外固收,%韩国境外股票,%韩国国内固收,%图4 KNPS2023财年组合配置资料来源:KNPS年报。从2023财年目标组合配置可以看出,境外资产的配置中枢比例与境内资产基本相仿。实际上,近年来韩国KNPS不断提升其境外资产在总组合的占比——由2015财年末的24%,提升至2022财年末的48%(图5)。 48% 44%35%37%30%27%28%24%50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022图5 KNPS境外资产占总组合比例资料来源:KNPS年报。在公开市场股票与固定收益资产中(两者占总组和权重约90%)的境外敞口分布如下图所示。与GPIF类似,KNPS境外敞口主要分布在北美与欧洲发达地区,亚洲、南美及其它地区占比不到20%(图6)。南美,% 其它,%亚洲,%欧洲,%北美,%图6 KNPS2022财年境外公开市场敞口分布资料来源:KNPS年报。(三)新加坡GIC配置流程与目标设定2013年,GIC经过审慎研究与回顾,决定采用新的资产配置与投资框架。在新框架下,GIC的总组合由政策组合(PolicyPortfolio)与积极组合(ActivePortfolio)共同构成。政策组合是总组合的基石,是收益的核心来源。在政策组合中,定义了大类资产及其目标配置比例区间。积极组合通过在风险约束条件内运用积极投资策略为政策组合增收。由于没有明确的给付义务,GIC投资目标是希望取得长周期下高于全球通胀的收益,以维持与增强国际购买力,并未设有明确的预期收益或风险目标的值或公式。资产配置方案GIC的政策组合包含六大类资产,分别是发达市场股票、新兴市场股票、名义债券和现金、通胀挂钩债券、私募股权和房地产,目标配置比例情况如下(图7)。传统公开市场资产目标配置比例中枢约为四分之三,***资产(私募股权、房地产)约为四分之一。权益类资产(发达、新兴股票,私募股权)%。资产类别目标配置区间区间中枢发达市场股票20-30%%新兴市场股票15-20%%名义债券和现金24-28%%通胀挂钩债券4-6%%私募股权13-17%%房地产9-13%%图7 GIC政策组合资料来源:GIC年报。但是,根据年报披露数据,GIC的实际组合长期与政策组合有一定偏移。例如,2023年3月和2022年3月的实际组合与政策组合相比均显著低配了发达市场股票资产,高配了名义债券与现金资产(图8)。主要原因是,GIC自2010年以来,认为风险资产估值水平较高、基本面支撑不足、市场不确定性增加,因此降低了权益类资产敞口。但是,发达市场股票近年来整体表现较好,因此这个股、债间的偏移为GIC总组合带来了较为显著的负向超额收益。与基准相比,在过去五年的周期下,%;在过去十年的周期下,%。资产类别 截至2023年3月与政策组合中枢差异 截至2022年3月%-%%-%%-%%-%%%%%%%%%%%%%%%%-%图8 GIC实际组合资料来源:GIC年报。从更长周期来看,自2013年实施了新的资产配置与投资框架以来,发达市1009080706场股票的持仓比例持续降低,已从2013年3月的36%下降至2023年3月的13%,降幅达24个百分点。***资产的持仓比例则稳步上行,私募股权由8%上升至17%,房地产由8%上升至13%。名义债券在2020年3月前比例持续增加,后逐步下滑。新兴市场股票与通胀挂钩债券则比相对稳定在政策组合配置中枢(图9)。89999 11 12 13 1517 1787777 7 725555 7 85 5 6 10 1362963132343537603944393717191850344019171718301517163617202929262723191515**********年3月2014年3月2015年3月2016年3月2017年3月2018年3月2019年3月2020年3月2021年3月2022年3月2023年3月发达市场股票新兴市场股票名义债券和现金通胀挂钩债券房地产私募股权图9 GIC实际组合大类资产占比变化资料来源:GIC年报。从区域分布来看,截至2023年3月末,总组合中美国与亚洲(除日本)敞口相对较大,占比分别为38%与23%。从时间维度的变化趋势来看,日本和欧洲占比逐步下滑,亚洲(除日本)占比有所提升。美国占比亦稳步提升(图10),