债券策略报告：超10年的久期划算吗？.docx

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24/2/4资料来源:普益标准,国投证券研究中心能匹配负债端成本和期限的资产不好找?为了适应客群偏好和自身负债端稳定性,理财产品负债端期限于去年以来有明显下降,可由于成本回落迟滞,资产端面临双重压力。一方面,若要在1年附近(),寻找好拿量的票息资产,城投债势必是焦点,?附近,?左右,两者与1年大行存单发行价差在33bp至40bp之间,位于新低。,还是非重点省份城投短债收益,与1年NCD价差压至较低水平①减1年大行NCD发行利率,BP,右轴 城投短债成交收益率①,% 1年大行NCD发行利率,% 重点关注省份城投短债成交收益率,% 2023/07/21 23/08/25 23/09/28 23/11/10 23/12/15 24/01/19 24/03/01资料来源:,国投证券研究中心数据说明:1)重点省份包括天津、内蒙古、吉林、辽宁、黑龙江、广西、重庆、贵州、云南、甘肃、青海、宁夏12个省份,下同,2)。另一方面,价差缺乏优势的缘故,现券缩量正预示着买入力量的犹豫,特别是3年内城投债,近一周总成交笔数降至311笔,低于2月末3月初读数,也与去年12月和1月周度数据有不小的差距。,配置进入缩量阶段重点省份城投债成交笔数与成交收益3年内成交笔数,右轴 3年以上成交笔数,右轴 1年内收益均值,%1-2年收益均值,% 2-3年收益均值,% 3年以上收益均值,% 资料来源:,国投证券研究中心500400300200100当然,从绝对收益比价的角度来看,重点省份价差还有一定的空间。比较尴尬的是,1月初至今,重点省份城投债净增量是-234亿(3月第二个交易周,净融资相比之前再度转负),低于非重点省份1041亿的读数,进一步抑制了相关高收益短债ofr意愿。价差也好,净增规模约束也罢,城投债很难再重现去年7月至11月的光景。当下超额收益的来源在何处?是否适用于各类型投资者?,同样抑制城投债的活跃度500040003000200010000-1000-2000各券种净融资,亿国债 地方政府债 城投债(重点关注省份)城投债(非重点关注省份) 产业债 二级资本债银行永续债证券公司债证券公司次级债01/07 01/14 01/21 01/28 02/04 02/11 02/18 02/25 03/03 03/10资料来源:,国投证券研究中心朴素却难做的超额策略流动性与超额收益无法兼得的环境,相对朴素的赚利差方案,要么在久期上继续拉长,要么主动提升下沉风险偏好。于前者,去年12月至2月,二永债可谓占据“上风”,特别是超长二级资本债一度成为债市投资者热议的品种。遗憾的是,3年至5年二永债利率持续创新低之后(目前5年AAA-二级资本债距离22年10月低点44bp),叠加此前该品种给予投资者波动市回撤过大的印象,即使是拿稳也变得不易。于后者,城投债是去年下半年下沉主题最为重要的品种,如上述,目前乏善可陈。尽管如此,增量策略点依旧有,却将进一步脱离常规模式,以下从两方面展开讨论。首先,进取型久期策略的倾向和痛点。和2016年信用市场相似的是,近两个月发行人有借助债券牛市,锁定更长期限债务融资成本的考虑。截至3月8日,城投债与产业债发行期限均值皆以突破3年,升至阶段新高。其中,诚通控股、福建港口和苏交通等综合类/交通类主体近期有10年及以上期限新债发行。相反的是,2016年长期限城投债更易募集,,而当下则是长期限产业债融资更为便利。,顺应市场久期偏好,23年6月以来,城投债/产业债平均发行期限变化城投债 23/07 23/08 23/09 23/10 23/11 23/12 24/01 24/02 24/03资料来源:,,城投债、产业债平均发行期限变化,15/05 15/08 15/11 16/02 16/05 16/0816/11资料来源:,国投证券研究中心长久期产业债的策略空间顺势扩容,AA及以上隐含评级/5年以上产业债成交笔数于近一周创新高,相同期限城投债和二级资本债略显逊色。值得注意的是,成交期限的拉长,似乎并未在超额收益方面有更多的加持,??之间,略低于城投长债。,5年以上产业债成交活跃23年12月以来5年以上信用债成交笔数城投债笔数 产业债笔数二级资本债笔数 AAA城投债成交收益,%,右轴70 AAA产业债成交收益,%,右轴 AAA-二级资本债成交收益,%,右轴605040302010023/12/08 23/12/29 24/01/19 24/02/09 24/03/08:,国投证券研究中心数据说明:城投债、产业债样本选取成交期限在5年以上、隐含评级为AAA、AA+和AA的个券,二级资本债样本选取成交期限在5年以上、隐含评级为AAA-和AA+的个券。活跃交易主体来看,普遍要在10年以上的剩余期限做增持,?或者以上收益。诚通控股近期频繁发债,成为当下市场做多产业债久期较为核心的主体。表1:5年以上信用债交易活跃主体及收益分布资料来源:,国投证券研究中心同样的拉久期,二级资本债可以跑赢产业债吗?指数层面看似如此。对比隐含评级AAA信用债,期限分布在5年至10年的全价指数表现来看,同期限国股行二级资本债全价指数表现较强,且是在前三个月持续好于产业债的基础上实现。即便是隐含评级10年以上AAA信用债全价指数,表现都不及超长二级资本债指数。值得注意的是,这一结果与上述交易端略相悖,若是超长二级资本债走势更强,5年以上产业债成交活跃度或不会创新高。实际上,从指数市值法久期来看,AAA等级10年以上信用债全价指数不足9年,这可能是长久期产业债指数跑不赢二级资本债的关键。,长久期二级资本债好于10年内高等级信用债隐含评级AAA10年以上信用债指数//中债全价指数涨幅对比,%23/11 23/12 24/01 24/02 24/ :,国投证券研究中心微观样本的测算结果,超长产业债更占优。以修正久期在14年()附近的诚通控股中票为样本,对比4只不同行权剩余期的超长二级资本债来看。3月以来全价(二级资本债采用行权全价)涨幅前者要显著好于后者,且持续时长已经拉长至3周,这与上述交易偏好展现的结果一致,同时也指向,产业债1)久期分布在5年至10年,超额回报分层不明显,2)要跑赢超长二级资本债全价涨幅,修正久期要在14年附近或者更长,这相较于前两个月,已经是较为极端的特征。,20年附近的诚通控股中票,跑赢10年附近二级资本债2月以来个券全价周度涨幅,% 02/23 03/01 03/0824中行二级资本债01B//剩余7年19农业银行二级01/剩余5年24诚通控股MTN002B/.0 :,国投证券研究中心数据说明:二级资本债剩余期限采用行权前剩余期,估价全价的测算采用行权估算。一旦加入流动性变量,久期策略的超额回报还划算吗?久期策略的热度抬升,有挖掘超额利差的诉求,也有国债收益曲线日渐平坦化的催化。2月下旬以来,超长国债成为债市做多热点,20年至30年单日成交2000笔演化为常态,而其周度成交在万笔以上,已远超去年周度均值。票息资产做平曲线始于二级资本债,而后蔓延至产业债,可两者流动性层面远差于超长国债,甚至地方政府债。10年以上产业债成交虽创近期新高,但仅19笔交易,可见其流动性瑕疵;同时10年以上产业债与20年至30年国债成交收益价差约在50bp,这是否能够去弥补变现难度,有待进一步商榷,从而也决定了能去拉久期的账户,负债端要足够稳定。表2:超长债之间,流动性有分层资料来源:,国投证券研究中心其次,下沉策略的执行还有什么新方向?中小行次级债原本是具有阿尔法属性的资产,,。可目前该品种的票息属性同样在减弱,?的收益,使得下沉操作很难再继续。表3:城农商行次级债下沉的难度开始增加,?以下资料来源:,国投证券研究中心已经操作不赎回二级资本债的银行主体,是债市正在关注的方向,相关主体存量券静态收益在4?以上的资产不少,天津滨海农商行和河北唐山农商行2年至3年附近个券近期均有成交,资产荒程度可见一斑。表4:已经执行不赎回二级资本债的银行主体,是近期绝对收益策略的焦点资料来源:,国投证券研究中心朴素的策略思维,可落地难度不小,一是在更长久期的产业债博收益,需要更稳定的负债端,或者较强的交易能力作为辅助,二是中小行次级债票息价值的减弱,要在已经不赎回二级资本债的银行主体再度挖掘,信用尺度把握是关键。而对于不同类型的投资者而言,如何看待当下策略布局?保险“唱主角”的阶段首先,与前文推论一致,负债端稳定,才能博弈超长信用债。从5年至10年及10年至20年信用债净买入来看,近四周保险同时净买入两个品种,且有额度逐步扩大的趋势。并且,保险净买入两者额度()创2023年2月中旬以来新高,这也是去年保险“开门红”的时点。而公募基金增持长债的力度有减弱,且在10年至20年信用债有大幅净卖出行为,可能的一种解释是新债中标之后低于票面利率卖出,赚一二级价差。 -10年信用债净买入规模,亿元基金 理财 保险 其他产品类4030201010-20年信用债净买入规模,亿元基金 理财 保险 其他产品类10500(10)(20)23/11/523/11/2623/12/17 24/1/7 24/1/28 24/2/25(5)(10)(15)23/11/523/11/2623/12/17 24/1/7 24/1/28 24/2/25资料来源:idata,国投证券研究中心数据说明:信用债类别包括短融、中票和企业债,下同。 资料来源:,国投证券研究中心其次,在时隔两周之后,保险净买入国股行二级资本债再度超20亿,1年至3年是较为集中的净买入区间(贡献净买入76?)。反观超长二级资本债增持,保险在2月上旬有一定净买入之后,节奏整体放缓,久期仓位多让渡于有票息的产业债或者流动性更好的超长国债及地方政府债。,采取换仓策略的行为还在持续分机构国股行二级资本债净买入,亿元银行自营 基金 证券 保险 其他产品类150100500(50)(100)(150)23/11/3 23/11/17 23/12/1 23/12/1523/12/29 24/1/12 24/1/26 24/2/8 24/3/1资料来源:idata,,亿元300股份行 城商行 证券 保险 基金2001000(100)(200)(300)23/11/3 23/11/24 23/12/15 24/1/5 24/1/26 24/2/23资料来源:idata,国投证券研究中心保险缺资产,早有端倪。从去年12月以来,保险净买入利率债力度就已超过去两年同期,而今年1月以来,配债向地方政府债倾斜,增持规模亦在缔造近几年新高。尽管信用类债券买入较为一般,但近期在超长产业债的布局,规模多超其他机构,其对增持依旧有不低的意愿。需要关注的是,今年保险开门红配置,对长债的推动,或是非标拿量不易所致,只能寻求标债替代,而其行为具有一定的季节性,后续要关注保险配置节奏的变化。