国泰君安-贵金属研究专题系列二，再论金银：蓄势迎接“主升浪”-.pdf

该【国泰君安-贵金属研究专题系列二，再论金银：蓄势迎接“主升浪”- 】是由【和合】上传分享，文档一共【20】页，该文档可以免费在线阅读，需要了解更多关于【国泰君安-贵金属研究专题系列二，再论金银：蓄势迎接“主升浪”- 】的内容，可以使用淘豆网的站内搜索功能，选择自己适合的文档，以下文字是截取该文章内的部分文字，如需要获得完整电子版，请下载此文档到您的设备，方便您编辑和打印。:..仅供内部参考,请勿外传宏观宏观研究研[Table_MainInfo]究..[Table_Author]报告作者董琦(分析师)再论金银:蓄势迎接“主升浪”-dongqi@——贵金属研究专题系列二证书编号S专[Table_Guide]题曹金丘(分析师)本报告导读:研近期美国非农数据,“软着陆”预期升温,紧缩担忧再起,导致贵金属价格承压,基本符-究合我们先前判断。时至当下,我们认为金银蓄势待涨,“主升浪”渐行渐近。有别于市场caojinqiu@大多声音,我们在看好黄金配置价值的同时,更看好白银的上涨弹性。证书编号S摘要:[Table_Report][?[?Table_Summary白银分析框架,可被高度总结为“]实际利率定方向,美元指数定弹相关报告性”。其中,实际利率可看成名义利率与通胀预期(本文指盈亏平衡储能:能源“不可能三角”的破局之道通胀率,下同)之差,名义利率一般受到政策利率、实际增长、短..期通胀的影响,通胀预期更多是受到油价等走势的影响;金银比主美国通胀高粘性还将持续多久要取决于美元指数,一般受到美国与非美经济的相对强弱等影响。..“信贷强,社融弱”中的三个背离金银比与美元指数的“奇妙缘分”:由反向到正向。其实早在世..纪之前,美元指数其实与金银比“背道而驰”。胶片用银需求主导白白银的“宿命”与“反抗”银需求(占比长期在成左右),其中美国是作为胶片产业的核心..国,主导白银需求变化。进入世纪之后,中国入世等因素影响八大问题看疫后居民预期下,非美经济体在白银需求的占比大幅提升,美元指数与金银比进..入同向阶段。当然,阶段性的实物供需“突变”,有可能会导致美元证指数与金银比走势背离。考虑到未来-年,白银供需维持紧平衡,券美元指数与金银比的同向关系,被打破的概率不大。研?实际利率展望:重申“衰退博弈”下,实际利率将再度打开下行空究间。尽管近期偏强的非农数据使得“软着陆”预期升温,紧缩担忧报再起,导致贵金属价格承压。但我们认为,就业“非典型繁荣”的背后,有着三朵“衰退乌云”:、兼职工占比快速提升;、工时、告薪资仍处于下滑通道中;、生产效率变低。再考虑到美国经济进入可能维持-个季度“主动去库”阶段,“衰退博弈”仍将是贯穿全年的重要主题。伴随着终点利率预期的再度修正,Y美债利率顶部或在-.%。再考虑到影响通胀预期的油价下跌风险相对可控,美债实际利率上行风险有限,下行空间即将再次打开。此外,央行“够金潮”的重启,给贵金属交易添了一份“额外保险”。?美元指数展望:欧洲经济担忧阶段性降温,以及美国经济动能的加速走弱,有利于美欧基本面预期收敛,进而决定美元弱势行情。欧央行维持bp的加息幅度等,将进一步拖累美元走势,美元指数大概率在附近寻顶,意味着金银比的回落是大概率事件。再次强调:若以疫情前的-年为参考,美元指数可能下探到附近甚至更低的水平。根据美元指数与金银比的历史关系来看,金价在有望步入新高中,同期白银同期的上涨弹性可能高出%以上。?观点更新:季度,“降息预期修正,带动黄金、白银均调整,后者幅度更大”的判断得到验证,但从调整节奏及幅度来看,市场走势可能快于我们先前预判,因此我们认为美债实际利率、美元指数见顶在即,金银蓄势待涨。其他维持原先判断,季度,贵金季度、属价格迎来主升浪;季度:金银走势尚不明晰,且待观察。?风险提示:美国经济持续强劲;欧洲经济“昙花一现”。请务必阅读正文之后的免责条款部分:..仅供内部参考,:实际利率定方向,美元指数定弹性.................重申“衰退博弈”下,实际利率将再度打开下行空间.........................金银比与美元指数的“奇妙缘分”:由反向到正向...........................重申美元指数已经是强弩之末,看好黄金,更看好白银。..........更新金银走势预测:Q蓄势,Q、Q涨,Q不明朗...............风险提示...................................................................................................请务必阅读正文之后的免责条款部分of:..政策利率名义利率实际增长短期通胀仅供内部参考,请勿外传黄金实际利率专题研究(方向).再论白银分析框架:实际利率定方向,美元指数定弹性白银分析框架,可被高度总结为“金价定方向,金银比定弹性”。这句话的实际含义是,美债实际利率决定贵金属价格的走势方向,美元指数的强弱又决定金银走势的相对强弱。因此,贵金属投资盯紧美元的时间价格(美债实际利率)和相对通胀预期油价、铜价等价格(美元指数)。白银其中,实际利率可看成名义利率与通胀预期(本文指盈亏平衡通胀率,下同)之差,名义利率一般受到政策利率、实际增长、短期通胀的影响,通胀预期更多是受到油价、铜价等走势的影响;金银比主要取决于美元指数,一般受到美国与非美经济的相对强弱、利差及避险情绪的影响。价格图白银分析框架:金价定方向,金银比定弹性美国与非美经济的相对强弱金银比美元指数美国与非美利差(弹性)避险情绪数据来源:国泰君安证券研究回顾年以来的历轮白银牛熊表现,基本上印证了“实际利率定方向,美元指数定弹性”这一规律。年以来,白银大约经历了轮牛市(包括年月启动的这波)、轮熊市。其中,轮白银牛市中,,美元指数平均下跌.%,同期金价均有所上涨,平均涨幅为.%,银价平均涨幅高达.%,意味着其中大约一半涨幅来自金银比回落的贡献。轮白银熊市中,,美元指数平均上涨.%,同期金价均为下跌(%),但跌幅平均不到银价跌幅的成,主因金银比修复。美国制造美国CPI同Y美债实金银比贡牛市起点终点持续时长白银黄金铜原油美元指数金银比金价贡献业PMI比际利率献图历轮白银牛市表现第波牛市--..%.%.%.%..-.%.-.%.%.%第波牛市--..%.%.%.%..-.%-.-.%.%.%第波牛市--..%.%.%.%.-.-.%-.-.%.%.%第波牛市--..%.%.%.%..-.%-.-.%.%.%第波牛市(进行中)--..%.%.%-.%-.-.-.%.-.%.%.%均值..%.%.%.%.-.-.%-.-.%.%.%数据来源:Wind,国泰君安证券研究美国制造美国CPI同Y美债实金银比贡图历轮白银熊市表现熊市起点终点持续时长白银黄金铜原油美元指数金银比金价贡献业PMI比际利率献第波熊市--.-.%-.%-.%-.%-.-..%..%.%.%第波熊市--.-.%-.%-.%-.%-.-..%-..%.%.%第波熊市--.-.%-.%.%.%...%..%.%.%第波熊市--.-.%-.%-.%.%-...%..%.%.%均值.-.%-.%-.%-.%-.-..%..%.%.%数据来源:Wind,国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分of:..%%%%%-%仅供内部参考,-%“衰退博弈”下,实际利率将再度打开下行空间近期美国非农数据强劲,“软着陆”预期升温,紧缩担忧再起,导致贵金属价格承压,基本符合我们先前判断。因此,也有部分声音认为美国经济韧性有望延续,去甚至避免“衰退”。其实,无论是“硬着陆”或者“软着陆”的讨论,还是“衰退”补到底发生在-%年、还是延后至年,包括潜在衰退的具体深度,都是偏后验且众说纷纭的话题。我们重申,依据库存周期的视角判断,美国经济正在进入库“主动去库”阶段,导致经济景气回落加速,这一阶段历史上一般持续库-个季度,意味着“衰退博弈”仍将是贯穿全年的重要主题。存存图美国-%经济将进入“主动去库”阶段-%实际库存同比制造业PMI新订单:月移动平均(右)数据来源:Wind,国泰君安证券研究至于最近走势偏强的非农数据,我们认为就业“非典型繁荣”的背后,有着三朵“衰退乌云”:、兼职工占比快速提升。美国就业群体,可以分为全职工和临时工。回溯历史,美国经济处于高景气状态时,就业群体中,全职就业者占比往往大幅抬升,临时工占比则持续下滑;相反,美国经济景气持续下滑时,临时工占比一般显著上升。眼下,美国全职工占比从%左右的高位下降至.%,临时工占比从%左右的低位反弹至.%。请务必阅读正文之后的免责条款部分of:..美国就业人数(万人),,,,,,,,,,,,仅供内部参考,请勿外传,专题研究,图,美国全职工人数增速放缓,兼职工人数快速增加,,美国就业人群结构情况%%,,%%%%////////////////%%就业人数临时工(右)数据来源:Wind,国泰君安证券研究%图%美国兼职工占比明显提升%%%%%/////////////////////全时工/就业临时工/就业(右)数据来源:Wind,国泰君安证券研究、工时、薪资仍处于下滑通道中。周薪是时薪与每周工时的乘积,在走势上领先时薪。原因在于,当经济处于复苏阶段,旺盛的招工需求领先于实际就业人数供给,企业会优先选择提升在岗劳动力的工作强度来增加产出。企业面对经济下滑压力时,往往先裁员、缩短工作时长,最后才降低每小时工资。因此,后续每周工时、时薪走势的重要性,不亚于就业人数本身。请务必阅读正文之后的免责条款部分of:..(%)美国薪资同比走势(%)(小时)美国每周工时走势(小时)..仅供内部参考,.....////////////////...周薪时薪(右)数据来源:.Wind,国泰君安证券研究图美国工时仍在趋势下滑../////////////////平均每周工时平均每周加班工时(右)数据来源:Wind,国泰君安证券研究、劳动力生产效率变低。疫情之后,美国全职工的因病缺勤率较往年普遍提升个百分点左右,意味着全职工的实际产出效率出现下滑,一定程度上也解释了为何兼职工占比大幅增加。这导致的结果是,就业人数虽然表观增量不错,但人均工作时长持续下滑、产出效率大幅下滑,最终使得总产出与总就业人数出现背离。请务必阅读正文之后的免责条款部分of:..(%)美国全职工的缺勤率(%)仅供内部参考,请勿外传专题研究图美国缺勤率较疫情前明显提升月月月月月月月月月月月月年年年年数据来源:CDC,国泰君安证券研究-图美国人均产出效率明显下滑--人均产出人均产出同比(右)数据来源:CDC,国泰君安证券研究市场预期的加息路径往往不是实际发生的加息路径。回顾近多年的加息周期来看,不难发现以下个规律:)加息周期前半段,实际发生的加息节奏较市场预期更为激进;)加息周期后半段,实际发生的加息节奏较市场预期更为平缓。眼下,美联储加息逐步进入尾声,速度已经放缓至每次bp。因此,对于月日的美联储议息决议,除了普遍关心的加息幅度及鲍威尔讲话外,经济预测及利率点阵图将会透露更关键的信息量。请务必阅读正文之后的免责条款部分of:..仅供内部参考,请勿外传(%)专题研究(%)图市场预期的加息路径往往不是实际发生的加息路径....数据来源:,美债长端名义利率的上行风险已经有限。美联储最近一直吹风“限制性利率区间”,目前最可信的指标是“联邦基金目标利率—.核心PCE同比”(后文称“实际政策利率”)。实际政策利率已经回正,意味着美联储加息周期正式步入尾声。退一步讲,即便美联储未来加息多次,可能主要影响短端名义利率,长端名义利率对终点利率越发钝化。原因在于,,终点利率越高,意味着收益率曲线倒挂加深。我们预计,美债长端利率的顶部区间大概在-.%,破前高的风险有限。-.图终点利率越高,意味着收益率曲线倒挂加深-.//////////////美联储政策利率美债收益率:年-美债收益率:年数据来源:Wind,国泰君安证券研究再考虑到影响通胀预期的油价下跌风险相对可控,美债实际利率上行风险有限,下行空间即将再次打开。OPEC供给端,继续推进减产计划,美国页岩油产能投放不足、产量缓慢增长。需求端,中国等经济体经济重启的提振下,原油供需大概率维持紧平衡,油价出现暴跌的概率极低,不排除维持震荡上涨的可能。这意味着,通胀预期大幅回落的概率也相对有限,考虑到名义利率逐步见顶,实际利率的下行空间即将打开。请务必阅读正文之后的免责条款部分of:..(%)(美元/桶).....(万桶)OPEC原油产量和Brent油价(美元/桶)仅供内部参考,请勿外传,-.专题研究-图油价是影响通胀预期的核心因素,.-,/////////////////,年期通胀预期(盈亏平衡通胀率)WTI原油(右)数据来源:,Wind,国泰君安证券研究图需求有支撑、OPEC稳步减产下,油价下跌风险有限,,OPEC原油产量Brent油价(右)数据来源:Wind,国泰君安证券研究主流央行加大购买黄金的力度,也给贵金属交易增加了一份“额外保险”。以中国人民银行为例,人民银行分别在年月、年月、年月、年月、年月进行了轮增持黄金的操作。如果跟随人民银行买入黄金并持有个季度,收益率全部为正,且平均收益率达到.%。如果跟随人民银行买入黄金并持有个季度,收益率同样全部为正,且平均收益率达到.%。年月,人民银行进行了第轮增持黄金的操作,未来贵金属价格的走势,值得拭目以待。请务必阅读正文之后的免责条款部分of:..跟着中国人民银行买黄金的收益率仅供内部参考,请勿外传%专题研究图中国人民银行先后次增加黄金储备%%%%%???%数据来源:Wind,国泰君安证券研究%图跟着央行买黄金并持有超过个季度,均能取得正回报-%-%-%//////持有个月持有个月持有个月持有个月数据来源:Wind,“奇妙缘分”:由反向到正向其实早在世纪之前,美元指数其实与金银比“背道而驰”。胶片用银需求主导白银需求(占比长期在,其中美国是成左右)作为胶片产业的核心国,主导白银需求变化。历史上看,美国经济增速与胶片用银需求保持着较强的正相关关系。因此,美元指数在世纪之前的很长时间内,与金银比维持着反向关系。请务必阅读正文之后的免责条款部分of:..摄影、银饰和银器占白银总需求占比%%%(%)%仅供内部参考,请勿外传%专题研究图摄影(胶片)用银曾长期需求主导白银需求%---------------------摄影银饰和银器-数据来源:Wind,国泰君安证券研究图美国经济增速与胶片用银需求保持着较强的正相关关系-////////////////////美国:GDP:不变价:同比需求量:白银:工业:摄影:美国:同比数据来源:Wind,国泰君安证券研究进入世纪之后,中国入世等因素影响下,非美经济体在白银需求的占比大幅提升,美元指数与金银比进入同向阶段。伴随着胶片行业的没落,白银的工业需求逐步切换至电子、光伏等,主要来自中日、欧洲等非美经济体。美元指数的中期走势,也是映射美国经济相对非美经济的强弱交替,因此对金银比同步。请务必阅读正文之后的免责条款部分of:..白银需求增速%%%%(百万盎司)主要经济体白银工业需求量-%仅供内部参考,请勿外传专题研究-%图世纪以来,胶片行业走向没落-%--------------------摄影银饰和银器电子和电池其他用途数据来源:Wind,国泰君安证券研究图尤其是近多年,非美经济体主导白银需求美国中国日本欧洲其他数据来源:Wind,国泰君安证券研究当然,阶段性的实物供需“突变”,有可能会导致美元指数与金银比走势背离。相比起美债实际利率对黄金的极高解释力,美元指数对金银比的解释力“稍逊一筹”。其中,年底至年上半年,美元指数与金银比走势一度大幅背离。背后的原因在于,年宏观经济环境稳定运行的背景下,银条等实物投资需求大幅坍缩。不过,伴随着供需秩序的重新恢复,美元指数与金银比重回正相关关系。我们在上篇报告《白银的“宿命”与“反抗”》中提到,考虑到未来-年,白银供需维持紧平衡,美元指数与金银比的同向关系,被打破的概率不大。请务必阅读正文之后的免责条款部分of:..(吨)全球白银需求量仅供内部参考,请勿外传专题研究图美元指数与金银比走势一度大幅背离/////////////////金银比美元指数(右)数据来源:Wind,国泰君安证券研究图、年,银条等实物投资需求大幅坍缩F净实物投资数据来源:Wind,,看好黄金,更看好白银。再次重申:欧洲经济担忧阶段性降温,以及美国经济动能的加速走弱,有利于美欧基本面预期收敛,进而决定美元弱势行情。请务必阅读正文之后的免责条款部分of:..(%)(%).....-,请勿外传.(%)专题研究欧盟GDP同比及出口贡献率图美欧“经济差”收敛,进而决定美元弱势行情..------------------------美元指数美国GDP/欧元区GDP(均按美元计价,右)数据来源:-Wind,国泰君安证券研究作为出口导向型经济体,欧盟经济景气和出口走势密切相关。与美国等消费型经济体不同,欧洲属于外向型经济体,整体经济形势变化与全球贸易景气高度相关。欧盟是典型的生产型经济体,经济动能主要看出口(尤其是区外贸易),其中美国为欧盟第一大出口目的国。欧盟出口结构中,高耗能的中间品占比超过-半。对于欧洲而言,美国需求决定外需方向,能源成本成为影响出口竞争力的核心变量。图欧洲经济主要看出口-////////////出口GDP同比数据来源:Wind,国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分of:..欧元区出口份额(其余均为欧元区内部出口)%.%%%%.%欧盟出口商品结构仅供内部参考,请勿外传%.%专题研究.%.%.%图美国为欧盟第一大出口目的国.%.%.%.%%美澳加日韩俄巴印南中国大拿消费品,本%国罗西度非国利大斯亚数据来源:Wind,国泰君安证券研究图欧盟主要出口高耗能的中间品资本品,%中间品,%数据来源:Wind,国泰君安证券研究能源危机的缓解,给欧洲经济带来极大提振。近期暖冬预期的强化、地缘因素的变化,叠加欧洲囤气较快,关于能源危机的担忧阶段性降温,给欧洲生产带来短期提振,例如德国贸易帐重回顺差,使得美欧经济“预期”逐步收敛。这对欧洲经济的提振异常显著,例如德国、法国制造业PMI先于美国出现筑底迹象。请务必阅读正文之后的免责条款部分of:..制造业PMI(欧分/千瓦时)仅供内部参考,请勿外传欧元区主要经济体电价走势专题研究图欧洲主要经济体PMI先于美国筑底////////////////德国法国美国数据来源:Wind,国泰君安证券研究图欧洲“能源危机”阶段性缓解/////////////////德国法国意大利数据来源:Wind,国泰君安证券研究能源问题缓解的喘息期可能集中在上半年,下半年有可能存在变数。一方面,年中附近开始,是美国经济衰退的关键验证期,消费转弱及库存去化,意味着欧洲外需整体向下。另一方面,下半年开始用电量往往增加,欧洲新能源发电会不会像年一样同比大增,存在不确定性,因此能源问题的缓解是阶段性的,欧洲经济逃逸衰退也是阶段性的。而且历史上美国衰退时,欧洲难以独善其身,只不过相对程度各有不同。请务必阅读正文之后的免责条款部分of:..(%)(%)衰退衰退衰退衰退?(Twh)欧洲发电量-仅供内部参考,请勿外传专题研究图-美国衰退,欧洲难以独善其身-------------