美国金融危机的制度反思-社科院.pdf

Working Paper No. 0903 Mar. 17, 2009



郑联盛
zhengls@


美国金融危机的制度反思

一、引言
2008 年 9 月以来,随着美国政府宣布接管房利美和房地美,美林被收购、雷曼兄
弟宣布申请破产保护,AIG 被国有化,高盛和摩根转型银行控股公司,随后花旗陷入困
境,AIG 黑洞出现,美国金融市场跌宕起伏,次贷危机全面升级,演绎了全球金融历
史的一次极其严重的危机。
2008 年底,美国财政部和美联储进行了史无前例的救援,并向美国两院提交了经
济稳定紧急法案(The Emergency Economic Stabilization Act of 2008, EESA)以
及问题资产救助计划(Troubled Asset Relief Program,TARP)的框架文件。经过一
番周折,经济稳定紧急法案终于在参议院和众议院通过。2009 年后,奥巴马政府上台
以来,迅速出台了 7870 亿美元的经济刺激方案,
市行为对稳定金融市场信心,促进金融市场稳定,保障金融体系安全,是至关重要的。
但是,市场投资者和学术界对这些措施都存在一定的质疑,认为美坦,美国经济前景存在巨大的不确定性。
虽然,美国新一轮金融危机尚未结束,美政府和欧洲等经济体大规模的救援效果
仍有待观察,但毫无疑问的是,次贷危机已经演化为新一轮金融危机,格林斯潘甚至
认为美国已经陷入“百年一遇”的金融危机,在格林斯潘的眼中,它甚至比大萧条更
为严重。美国新一轮金融危机的爆发和升级中,住房抵押贷款标准放松、金融产品过
度证券化、金融机构风险管理不到位、货币当局的货币放松和监管放松以及信用评级
机构的渎职等因素都是重要的原因(Baily等,2008;
Goldstein,2008;Eichengreen,2008),归根溯源,美国的金融制度层面也存在一些缺
陷,众多因素交互影响,最终导致金融危机的爆发。美国金融危机的发展和蔓延,受
这些因素的推动,同时美国经济从危机中复苏的过程,也可能是美国金融制度的改革
过程。因此,对美国金融体系、市场经营模式、监管和政府干预等方面进行制度性的
探讨是非常必要且有意义的。
二、金融体系:资本市场主导型和银行主导型
大萧条之后,美国颁布了格拉斯-斯蒂格尔法,确立了商业银行业务和证券业务、
其他非银行业务相分离的市场体系,这样就产生了银行业务、证券业务和非银行业务
等齐头并进的市场发展格局,并形成了相关的金融市场、金融工具和金融机构,最后
使得美国形成了市场主导型的金融体系。
从定义上,银行主导型金融体系(bank-based financial systems)即以银行为
中心的金融体系(bank-centered financial system)。这类金融结构的主要特点是,
间接金融占据优势地位,并发挥主导作用,直接金融则相对薄弱或不受重视。市场主
导型金融体系(market-based financial systems)即以市场为中心的金融体系
(market-centered financial system)。其主要特点是,它以直接金融为主要依靠,
直接金融市场较受重视或较为发达,且直接金融与间接金融相互融合,二者在社会储
蓄转化为投资、影响公司控制和加强风险管理方面共同发挥作用。
在美国市场主导的金融体系的形成中,金融风险不断地在商业银行等传统金融中
介向资本市场转移和集中,尤其是在证券化之后,银行业作为独立的中介地位已经丧
失。在金融创新和信息技术革命的推动下,美国金融市场更加一体化,同时以市场为
主导的美国金融市场的范围和影响也不断向外围扩散。在这个过程中,也是金融风险
逐步积聚、转移并分散的过程。在次级住房抵押贷款市场出现问题之后,迅速蔓延至
整个住房抵押贷款市场和中介机构(投资银行、抵押贷款担保机构等),进而又冲击
持有抵押贷款证券化产品的金融机构(商业银行、保险公司、共同基金等),最后升
级演化为金融危机。可以说,市场主导的金融市场结构是美国新一轮危机爆发和升级
的制度基础之一。
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1、美国市场主导型市场结构的形成
虽然大萧条之后,美国就确立了分业经营的法律体系,但是证券业务和非银行业
务的长足发展是在 20 世纪 70 年代之后。1970 年以后的经济波动为金融系统带来了极
大的压力,尤其是布雷顿森林体系的坍塌,使得美国在 70 年代末实行了紧缩货币政
策和宽松财政政策的政策组合,同时在一定程度上限制了竞争。该政策组合和