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行为金融学与数理金融学论争
行为金融学作为dddtt一个正在崛起的领域,其视角越来越为广泛
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。还未成为金融学理论的主流,但越来越多的金融学家正在投身于这一研究领域。De Bondt和Thaler(1985),Statman(1995)、Bernstein(1996)、以及Shiller(2000)等行为金融学家在不遗余力地为之呐喊。他们认为,行为金融学将当前金融学主流数理金融学取而代之的时代已经来临。真的这样吗?我们sSBbWw还是先对行为金融学与数理金融学分歧的焦点做出归纳与评价,再做定论。在没有定论以前,我们sSBbWw不妨仍把数理金融学称为主流金融学。
一、争论的起点:红利之谜
——主流金融学的“死穴”?行为金融学家们很早就声称从与分红相关的一些
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现象的研究中找到了当前主流金融学的“死穴”(Shefrin and Statman 1984)。
1973年至1974年能源危机期间,纽约城市电力公司(Consolidated pany,CEC)准备取消红利支付。在1974年该公司的股东大会上,许多
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中小股东为此闹事,甚至有人扬言要对公司董事会成员采取暴力举动。显然,这一事件是主流金融学所无法解释的。Shefrin和Statman(1984)尖锐地提出:按照<8ttt8table>主流金融学的分析框架,CEC的股东只会对能源危机对公司股价的影响敏感,而绝不会为公司暂停支付红利的决定如此激动。因为8 Tt t 8. com在主流金融学的框架下,投资者遵循米勒(Miller)和莫迪利安尼(Modigliani)套利定价理论。他们知道,在不考虑税收与交易费用的情况8 tt t 8. com下,一美元的红利和一美元的资本利得并没有什么差异,他们随时可以股票自制“红利”;而在收入税率高于资本利得税率的现实世界,减少股利支付会使股东的境况更好。那么8ttt8为什么这么多股份公司还要发放红利呢?CEC的股东为什么会对公司停止支付红利做出如此激进的反映呢?
然而,米勒(Millerl986)却将这些攻击蔑视为“天大的玩笑”。的确,在20世纪80年代行为金融学形成的初期,其理论体系远未完善,各种“软肋”和“硬伤”成为主流金融学攻击的靶子。很少有人意识到其日后会对金融学理论产生深远的影响。
。行为金融学独特的分析框架很好地解释了红利之谜。Shefrin和Statman基于Kahneman和Tversky(1979)的期望理论建立了一个崭新的分析框架。期望理论认为,投资者****惯于在潜意识中将其资产组合放入不同的意识账户(mental accounts)。一些
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账户的资产是用来养老的,一些
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账户的资产可以把,一些
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账户的资产是用来接受高等教育的,还有一些
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账户的资产是为度假准备的,如此等等。马柯维兹试图说服投资者考虑不同意识账户之间的协方差而将其看成一个投资组合,但投资者似乎并不买账。他们仍然资产划分为应对资产价格下跌的意识账户(持有现金和债券)和应对资产价格上涨的意识账户(持有股票、期权以及其它8ttt8未定权益)。而投资者对这两类账户的风险偏好特性是马柯维兹协方差的所不能解释的(前者表现为极度的风险厌恶,而