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金融理论的发展及其对当前股市的解释
摘要:本文首先研究金融理论的发展;接着应用相关理论对目前我国资本市场存在的问题做出解释;最后提出推动资本市场趋向长期良性发展的相应策略。
关键词:股权割裂;股票;投资价值;证券市场

一、现代金融理论

1. 现代金融理论的理论基石。均衡理论和期望效用理论是现代金融理论的两大基石。阿罗(Arrow,1951)和德布鲁(Debreu,1951)均衡模型,他们假定市场是完全8 t tt8. com的,也就是说,存在许多
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商品市场,每一种商品对应一个市场。均衡提供了一个框架。如果8 tt 每一个商品市场都是均衡的,均衡也就实现了。
期望效用思想可以努里(Bernouli,1738),他在《关于风险度量的一个新理论》中提出了效用边际递减观点和期望效用最大化概念,不过在当时他的观点对经济学的影响微乎其微,一个原因是在很长时间内风险都被排除在经济学假定之外,或者进行定性分析。对风险决策问题的真正研究是从20世纪40年代开始的,希克斯(Hicks,1946)等人的研究表明,投资者的投资偏好可以收益的概率分布的偏好,可以—方差空间中的无差异曲线来表示,还提出了风险报酬概念。冯·诺依曼(Von Neumann)和摩根斯坦(Morgenstern)(1944,1947)则借鉴贝努里方法发展了期望效用理论。

2. 现代金融理论的建立。马柯维茨(Markowitz)发表的《证券组合选择》一文成为现代金融理论的开端。他证明使投资者效用最大的组合具有两个特征:对于一定(方差)可以的期望收益或者益可以的风险,所有8 tt 这些组合的集合称为效率边界;对于任何
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只关心期望收益和风险之间权衡的投资者来说于边界上的组合是有效率的。这样,解决8t t t 8. c o m一个给定目标函数和约束条件的线性规划问题,投资者的资产选择问题也就解决8t t t 8. c o m了。
夏普(1964)利用
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资产选择理论来构造一个在风险条件下资产价格决定的市场均衡理论。他指出,通过分散化,一种资产内在的某些风险能够SSBBww避免,这意味着资产的总风险与资产价格间并没有相关关系。夏普的理论经其他经济学家的补充完善,最终形成了描述在市场均衡状态www .ddd Tt. com下投资者期望收益如何决定的资本资产定价模型。
马柯维茨的组合选择理论考察单个投资者在追求效用最大化情况8 tt t 8. com下的行为模式。夏普的资本资产定价理论以市场完全8 t tt8. com有效为假设前提,形式。

3. 现代金融理论的危机。夏普在《资产组合理论和资本市场》中发现CAPM存在问题。他将年收益率与正态分布作比较时注意到,“正态分布没有给真正的极端值的出现可能性。但这些值却出现繁”。更近期,特纳(Turner)和魏格尔(Weigel)(1990)使用自1928年~1990年的S&P500的日收益率,作了一个对于易变性的全面研究,得出<div>了类似的结果。他们发现“与正态分布项比较,道·琼斯和S&P500的日收益率分布是负斜的,在均值附近有更大的收益率频数,散布着不频发的非常大的和非常小的收益率”。
弗里德曼(Friedman)和莱布森(Laibson,1