高盛的中国保险行业2008年研究报告.pdf

高盛集团公司北京高华证券有限责任公司
中国保险行业:兼具结构性和周期性的推动力
平安H股是我们的行业首选股
2007年12月
行业评级:中性
林达威, CFA 高盛(亚洲)有限责任公司香港: 852-2978-0528 @
李章源高盛(亚洲)有限责任公司香港: 852-2978-0169 @
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概述
具备结构性和周期性的推动力;平安(H)是我们的
行业首选股
基本面和盈利受美国次级信贷危机的影响有限,因为中国保险业没有直接投资于美国的按揭抵押证券/债务
抵押证券/结构性投资工具
继续得益于四项因素的推动
–首年保费/年度化保费等值的强劲增长以及新业务利润率的上升带来新业务价值的强劲增长
–随着定价的持续复苏以及赔付率的改善,财险承保利润将会强劲增长
–核心投资回报应会得到改善,得益于持续的加息、新投资渠道的增加以及企业债市场的改革
–业务多元化应会降低盈利对A 股的依赖性,并逐渐释放过剩资本的价值
主要挑战
–在佣金上升和新业务/基础设施资本开支压力下的成本控制
–随着A 股回报的正常化/下降,利润增长或将放缓、甚至出现盈利下滑
–预定利率可能上升; 交强险的利润率存在下行风险
主要风险
–宏观/市场:A/H 股市场的大幅回调;中国进行严厉的调控;美国经济衰退
–行业:盈利/内含价值低于预期;预定利率大幅上升;财险费率大幅下滑
我们的观点
–因估值倍数较高和对A股市场回调的忧虑,短期内估值存在风险
–但鉴于结构性和周期性的推动力,我们对保险行业的基本面维持积极看法
–平安(H) (, 买入)是我们的首选股和核心持股
高盛全球投资研究部 3
对中国保险公司的估值、目标价格和基本假设
中国保险公司的估值
股票股价股价/内含价值(X) 新业务倍数(X) 市净率(X) 市盈率(X) 股息回报率
代码评级货币12月 3日 2007E 2008E 2009E 2007E 2008E 2009E 2007E 2008E 2009E 2007E 2008E 2009E 2007E 2008E
寿险公司
中国人寿-H股 中性港元 % %
中国人寿-A股 中性人民币 % %
平安-H股 买入港元 % %
平安-A股 中性人民币 % %
财险公司
人保-H股 中性港元 % %
中国保险公司的目标价格和基本假设
三阶段贴现模型
贴现率第一阶段第二阶段永续阶段目标隐含
12个月调整后新业务价值新业务价值 APE 新业价值股价/ 新业务
股票股价目标潜在涨跌每股无风险风险年均复合期间年均复合期间年均复合年均复合内含价值倍数
代码评级货币12月 3日价格空间评估价值回报率溢价贴现率增长率(年) 增长率(年) 增长率增长率(X) (X)
寿险公司
中国人寿-H股 中性港元 21% % % % 24% 3 16% 12 6% %
中国人寿-A股 中性人民币 1% 5