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消费品行业:中国白酒行业首次评级:首选五粮液,强力买入

2010 年 10 月 28 日
中国:日常消费品

研究报告
中国白酒行业首次评级:首选五粮液,强力买入
增长前景分化:高端白酒前景更乐观
我们预计,随着可支配收入增长、城市化进程加快以及消费者健康意识的增强,
中国中高端白酒市场将继续增长。另一方面,我们认为中低端/经济型白酒产品的
增长将较为缓慢或停滞。我们预测,这种分化趋势将推动中国三大一线白酒品牌
贵州茅台、五粮液和泸州老窖实现增长。
白酒消费:增长潜力可观
与其他国家相比,中国人均白酒消费量和白酒消费整体产品结构水平都仍然较
低。我们认为白酒消费增长和产品结构改善的潜力可观(目前高端白酒市场规模
以消费量计算的占比仅为 7%,而成熟市场的平均水平为 9><>3<>3%),意味着总体产
品均价仍有进一步的改善空间。
五粮液:我们中国一线白酒企业研究范围内的首选股
我们对五粮液的首次评级为买入,并将之纳入强力买入名单。我们预计,受销量
强劲增长和产品均价改善的推动,2009-2012 年公司将实现<>34%的盈利年均复合
增长率。值得指出的是,市场尚未认识到其 CROCI(衡量现金回报率的指标)的
持续改善(一直处于第一个四分位)。我们的 12 个月目标价格为人民币 4<>
元,隐含的 2011 年预期市盈率为 26 倍。我们维持对贵州茅台的买入评级,并将
12 个月目标价格上调至人民币 元(曾梓健将接替邓一凡担任该股的主要分
析师)。我们对泸州老窖的首次评级为中性,12 个月目标价格为人民币 41.<>3
元。
估值、选股因素和主要风险
我们的主要估值方法为基于现金回报的 Director’s Cut 估值法,并将隐含的目标市
盈率估值与历史均值相比较来进行交叉验证。除估值因素外,我们在选股时还考
虑了其他因素,如定价能力和盈利增长潜力、产品结构改善空间、营销竞争力以
及预期回报走势。我们仍对主要中国白酒企业持积极看法。主要风险:需求意外
走软/走强;提价迟于预期和幅度小于预期。







评级和目标价格概要

资料来源:高华证券研究
零售价走势

资料来源:高华证券研究
出厂价走势

注:根据公司信息,国窖 157<>3 出厂价最近上调至人民币 618 元/
瓶,而部分五粮液产品的出厂价最近上调至人民币 569 元/瓶。
资料来源:高华证券研究


高华证券感谢高盛分析师邓一凡在本报告中
的贡献。






北京高华证券有限责任公司投资研究
五粮液 买入(强力买入) 4<>???????????? 17%
贵州茅台 买入 ???????? 12%
泸州老窖 中性 41.<>3???????????? 1%
目标价格?
(人民币) 潜在涨幅公司名称股票代码评级
400
450
500
550
600
650
700
750
800
850
900
07
年
<>3月
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52度五粮液 5<>3度茅台国窖157<>3(人民币元/瓶)
200
250
<>300