投资策略报告：今年为什 么不会重演2011年熊市？.docx

经过了为期 6 年低利润率下的出清后,上游行业与中游行业的产能得到了优化,无论是规模以上工业企业的利润增速还是从上市公司按产业链划分的角度,都显示出 2016 年底以来新的产业链利润分配格局已经形成:上游中游行业利润增速远高于下游,对于权重多为上游中游个股的 A 股而言,上游中游的景气提升意味着指数下行空间有限。
第四,周期复苏仍在路上。我们认为社会消费品零售总额、社会融资规模同比增速等指标并不能反应需求的真实状况,从更具有代表性的央行 5000 户工业企业问卷来看,无论反应企业现金流水平的资金周转状况、反应工业品需求情况的国内订货水平还是反应对未来预期的宏观热度水平来看,企业的经营状况均比 2011 年-2016 年更乐观,这也是制造业投资会在年内持续触底回升的底气所在。利用 5000 户工业企业数据对企业盈利进
行回测,我们发现,宏观经济热度与沪深 300 归母净利润增速拟合程度远较社会消费品零售总额同比及固定资产投资完成额同比更佳。因此,我们维持周期复苏仍在路上的判断。
风险提示:宏观风险集聚超预期。
目录
核心观点:当前市场与 2011 年有相似,但不同之处更多 5
1、市场为何有“重演 2011 年”担忧?确有相似 5
2 .不同点之一:政府的工具箱更多,反应也更快 12
3、不同点之二:估值较当年更低 13
4、不同点之三:行业竞争格局改变 15
5、不同点之四:周期复苏仍在路上 17
图表目录
图表 1:名义 GDP 下行 6
图表 2:M2 与社融增速均创历史新低 6
图表 3:DR007 中枢上行 6
图表 4:企业债收益率上行 7
图表 5:宏观杠杆去化 7
图表 6:工业企业利润领先名义 GDP 8
图表 7:工业企业利润与沪深 300 同向但先公布 8
图表 8:沪深 300 与主板非金融利润增速几乎一致 8
图表 9:2011 年出口需求萎缩 9
图表 10:2018 年美国加息节奏快于预期(对 9 月) 9
图表 11:盈利预期向上 9
图表 12:几乎所有一级行业 PE 都在中位数下方(除食品、军工及医药) 10
图表 13:以 PB 来看,周期行业 PB 均处于历史最低位 10
图表 14:2011 年与当下估值均不高 11
图表 15:白酒在 2011 年及 2018 年均大幅跑赢基准 11
图表 16:2011 年 PPI 在年初便已见顶 13
图表 17:2011 年“双升”节奏过快 13
图表 18:上游细分行业估值(2011 年估值为全年中位数估值) 14
图表 19:中游细分行业估值 14
图表 20:下游细分行业估值 15
图表 21:新兴行业集中度提升 16
图表 22:上游行业集中度提升 16
图表 23:下游行业集中度提升 16
图表 24:中游行业集中度提升 16
图表 25:规上工业企业利润向上游转移 17
图表 26:A 股也呈现利润增速向上游中游转移 17
图表 27:上证综指中除金融外上游中游行业权重较高 17
图表 28:5 月销售受汽车关税下调拖累 18
图表 29:2014 年后消费需求与社消同比走势相反 18
图表 30:5000 户工业企业数据显示需求不弱 19
图表 31:宏观经济热度对沪深 300 景气度拟合较好 19
核心观点:当前市场与 2011 年有相似,但不同之处更多
当前市场与 2011 年似有相似之处:估值不高,但人气徘徊在低位,权重板块不断创下新低;内部需求似乎已经高位下行,宏观外部环境不断恶化(2011 年受欧洲债务危机放大影响,而今年外部制约因素为美国加息节奏加快并挑起贸易争端)。但我们认为,市场重演 2011 年熊市的概率极小,原因如下:第一,政府对
宏观经济进行调控的工具箱更为充分;第二,估值上现在比 2011 年更低;第三, 行业格局发生了变化,强者恒强与全产业链利润分配格局有所不同;第四,周期复苏仍然在路上。
1、市场为何有“重演 2011 年”担忧?确有相似
宏观景气度(名义 GDP)与企业盈利周期似乎与当年类似,正从顶部滑落。从金融周期来看,金融周期明显从顶部滑落,金融体系流动性不断恶化。从外部环境来看,美国主动加息逼迫世界经济进行紧缩,且主动挑起贸易战,使外部环境恶化。市场是经济周期的晴雨表,当下市场表现与 2011 年确有相似之处:权重
较大的周期股与蓝筹股估值不高,但始终难以提振。也导致了从 1 月起市场中枢便不断下行,且向来为防御性板块的消费板块再次成为了市场的“抱团”品种, 与 2011 年相似。
宏观景气度下行:从宏观景气度来看,当下宏观经济已呈现下行态势:需求端受制于去杠杆下的财政约束、房地产调控以及融资增速下行