资本结构决定因素与逻辑探析——对法金融学派观点的述评与思考.doc

资本结构决定因素与逻辑探析——对法金融学派观点的述评与思考.doc资本结构决定因素与逻辑探析——对法金融学派观点的述评与思考
第 29卷第 12期
2007年 12月
外国经济与管理
Foreign Economics Management
V0L 29

资本结构决定因素与逻辑探析
——对法金融学派观点的述评与思考
杜媛
(南京大学商学院,江苏南京 210093)
摘要:现代资本结构研究一直都遵循在有效资本市场上套利的研究思路,但法金融学派发现一些
市场之外的因素也会通过aS-式或非aS-式制度对企业资本结构产生显著的影响。本文在评析现代资本结
构理论研究思路与方法的基础上,通过系统综述法金融学派的相关研究成果,分析各种制度的作用机
理,发现它们与投资者利益保护和建立资本信用密切相关,由此得出正式或非正式制度通过保护投资者
利益建立资本信用才是企业资本结构决定机制的结论。
关键词:法金融学派;资本结构;套利;信用;投资者保护
中图分类号:F830 文献标识码:A 文章编号:l00l一4950(2007)12—0009—06
一+ -+ -+ *+ 一+ n+ -+ ··+ -+ -+
现代资本结构研究一直都遵循在有效资本市场上套利的研究思路,多年来西方学者对各种资本结
构模型的检验结果证明这些研究成果基本上能解释现实。但是,上世纪 90年代兴起的法金融学派∞却
发现,一些因素通过市场之外的正式或非正式制度@也会对企业资本结构产生显著的影响,从而对传统
资本结构理论的解释力构成了挑战。那么,企业资本结构是否仅是企业以价值最大化为目标在资本市
场套利的结果呢?其决定因素和逻辑值得重新思考。系统地综述和评析法金融学派在资本结构理论方
面的研究成果和思路,有助于我们将该学派与西方经典资本结构理论结合起来,找出多种因素的共同作
用机制,以探明决定企业资本结构的内在逻辑。
一
、西方资本结构理论的研究思路与方法
(一)基于有效、完善资本市场的资本套利
现代资本结构研究发源于上世纪中期莫迪格利阿尼和米勒(Modigliani and Miller)的相关研究,莫
迪格利阿尼和米勒默认任何外部股权和债权融资都可以从完善的资本市场上取得,并提出了“无风险套
利”概念。他们假设企业无破产成本、税负和代理成本,然后运用马歇尔的市场均衡分析方法论证了资
本结构与企业价值无关,不存在最优资本结构的观点。其后的破产成本学派和税差学派分别通过放宽
无破产成本和无税负假设来论证存在市场套利成本,且最小的套利成本对应着最优资本结构的观点。
权衡理论综合了税差学派和破产成本学派的观点,该理论学派的罗宾切克和梅耶斯(Robichek and My
ers)等学者认为,应在使用不同资本的收益与套利成本之间进行权衡,以确定企业的融资结构。_】j这些
收稿日期:2007—10—15
基金项目:国家社会科学基金项目《我国上市公司资本结构动态调整和优化对策研究》(编号:07CJY057),教育部研究生教育创新项
目——南京大学国际化会计学博士生项目(IAPHD)
作者简介:杜媛(1979--),女,南京大学商学院会计学博士研究生。
资本结构决定因素与逻辑探析
维普资讯//.cqvip4>>
旧资本结构学派只关心市场套利成本对企业的经济作用,而不考虑企业内部如何运用所筹资本进行价
值创造的问题,即假设企业的筹资不影响投资,并默认“筹资与投资相互分离”、“需要时即可筹得资金,,
等完善资本市场假设。
(二)基于信息不对称的有效资本市场套利
20世纪 70年代,随着信息经济学的发展,不对称信息问题被引入资本结构研究。这时的所谓新资
本结构理论认为在市场越来越完善的前提下,套利成本将越来越小,因此应主要考虑资本使用中产生的
成本。由于存在信息不对称和利益不一致,资本所有者与经营者之间存在代理成本,主要包括监督成
本、约束成本和剩余损失。股权与债权代理成本会对企业价值产生不同影响,企业最优资本结构应能使
综合代理成本最小。但按照该理论,目标资本结构仍须通过市场套利来实现,并且套利成本被假定充分
小。之后,财务契约理论继续研究如何控制债权人与股东间的契约冲突以降低代理成本,提高企业价
值。结合不对称信息与不完全契约假设,哈特和莫尔(Hart and Moore)、阿洪和博尔顿(Aghion and
Bolton)、戴蒙德(Diamond)等学者分析了债务融资的相关问题。罗斯(Ross)进行了信号显示研究,就
企业在信息不对称情况下如何通过资本结构向市场传递有关企业价值的信号从而影响投资者决策这一
问题,提出了“激励一信号显示”模型。 Myers采用信息不对称理论的分析框架,发现企业在利用不