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关于外汇市场交易制度的思考
论文:该文从简要阐明价格形成机制与市场交易制度密切相关着手,分析了指令驱动和报价驱动这两种市场交易制度,在此基础上对国际外汇市场交易制度的发展状况进行了概述,并分析了当前我国91~IZ市场的交易制度。
一、价格形成机制与市场交易制度
率是不同货币单位间的价格,因此,汇率问题也是一个价格问题。
现代价格理论在回答“价格由什么决定”的间题时认为,某种商品的价格是由该商品的市场供求决定的,市场供求相等时的价格即为均衡价格。在解决了“价格由什么决定”的前提下,自马歇尔开创新古典经济学后的相当长一段时间里,经济学更多地是对影响市场供求的因素或者说隐藏在市场供求背后的经济规律进行研究,而对于“价格如何决定”即价格形成机制这个具体问题没有给予应有的重视,只是简单地用“瓦尔拉斯试探过程”或者说“瓦尔拉斯拍卖过程”来解释均衡价格的形成。事实上,经济实践中有关价格形成的真实过程已经表明,“价格如何决定”是一个不能抽象和简化的重要问题。同时,经济理论的研究也已证明,价格形成机制与市场交易制度密切相关,市场交易制度决定了已知市场供求下价格的形成及变动方式。
从一般经济学回到汇率经济学。20世纪}o年代以前的购买力平价说、利率平价说、国际收支说、资产市场说等汇率决定理论,可以说是通过建立包括经济增长率、通货膨胀率、利率等影响市场供求的各因素在内的宏观模型,来解释“价格由什么决定”的间题。而由Garman在20世纪70年代提出的市场微观结构理论,不仅是一种关于
“价格由什么决定”的汇率决定理论,更因为其中引人了外汇市场交易制度这个因素,为“价格如何决定”做出了具体解释。
二、市场交易制度概述
市场交易制度可以定义为市场汇总参与交易有关各方的指令①以形成市场价格的规则总和。市场微观结构理论表明,交易制度作为市场结构中的一个核心内容,它影响市场的信息汇总能力和流动性供应机制,并由此影响包括价格发现、流动性、透明度和交易成本等方面的市场质量。
交易制度有多种分类标准。由于流动性是交易制度设计中的一个关键目标,因此,通常根据流动性提供方式的不同,将交易制度分为指令驱动交易制度(order-driven system)和报价驱动交易制度(quote-drivensystem ) o
(一)指令驱动交易制度
在指令驱动交易制度下,每一位交易者通过指令向市场表达自己的交易意愿。交易者提交指令并等待在拍卖过程中执行指令,交易系统根据一定的指令匹配规则来决定成交价格,因而指令驱动交易制度又被称为拍卖制度。
根据成交连续性(或者说交易发生的时间性)的不同,指令驱动交易制度可以分为定期拍卖和连续拍卖。在定期拍卖制度下,交易者提交的指令被集中起来等待在约定的时点同时成交,其特点是定期在唯一的价格上进行一组多边交易或批量交易,因此,定期交易市场也被称作集合竞价市场。在连续拍卖制度下,只要交易者提交的指令具有价格上的优势,则它可以立即成交,其特点是连续在不同的价格上进行一系列的双边交易。
从价格形成机制上看,定期拍卖与连续拍卖有着本质的区别:
第一,定期拍卖的优点在于使成交价格最大程度地反映市场真实的供求状况,而不在于为市场提供流动性、为交易者提供即时性;连续拍卖的优点在于能为交易者提供即时性,而不是使成交价格最大程度地反映市