非财务指标对上市公司估值及后市表现影响——以TMT和互联网企业为例.doc

非财务指标对上市公司估值及后市表现影响——以TMT和互联网企业为例
宏观锂济研宏2o13年第12期
非财务指标对上市公司估值
及后市表现影响
以TMT和互联网企业为例
谌鹏
内容提要 TMT和互联网行业是我国高新技
术行业的代表,其非财务特征尤其受到关注。本文
主要借助OSI模型对该行业按照产业特征进行分
层归类,然后研究其企业估值和后市表现。实证结
果表明企业业务模式、规模效应、企业治理以及科
研技术这些指标对估值都有一定影响,但后市表现
上,主要受企业业务模式和企业治理指标的影响。
基于此,在对TMT行业进行资产配置的时候,可投
资于TMT和互联网行业中业务趋于多元化的、家
族式的且没有风险资本入股的企业。
关键词 TMT和互联网企业非财务指标
企业估值后市表现
一
、引言及文献综述
企业IPO价格行为是指首次公开发行(IPO)股
票价格的变化过程,这个过程以上市日为界分成两
个阶段,一个是从发行价格到上市价格的变化,为
初始收益;一个是 IPO后的价格变化,称之为后市
变现。部分研究已经表明,IPO的中长期后市表现
往往会差于市场或同类非新股票的表现,该现象称
之为IPO的长期弱势。对于股票估值和后市的研
究,过去主要侧重于解释该现象在整个股票市场出
现的原因,行业内的差异研究却往往被忽视。
本文将重点关注 TMT(Technology,Media,
)和互联网企业,韩军(2011)认为电信网、
广播电视网、互联网三网融合实质性步伐已经真正
启动,这为 TMT和互联网行业的公司创造出巨大
的发展机会。研究这类型企业,我们必须关注其独
特的产业特征及“软实力”,所以在分析他们财务指
标的同时,也必须对非财务指标进行合理的影响论
证。
首先,本文会先找出影响TMT和互联网企业估
值的非财务指标,而非财务指标在企业价值研究中
经常被忽视,但随着对股票估值的准确性要求不断
提高,该领域逐渐开始得到重视。国外方面,Klein
(1996)等发现,出现管理层收购时,在IPO前管理
层留有大部分股份的企业,其股票估值会要更高。
在研究高新技术产业方面,Rajgopal(2002)等研究
了美国互联网企业的IPO,发现网络优势好的互联
网企业会有更高的估值。在国内研究方面,蒋国云
(2005)和王向楠(2012)曾把公司治理指标引入上
市企业的估值中,发现公司治理结构显著影响企业
的股价水平;李曜和张子炜(2011)发现私募股权和
天使资本对在创业板上市的企业产生不同的估值
影响。可见非财务指标对企业的价值影响是存在
的、显著的,对他们的研究是对财务指标研究的一
种补充。
其次,研究股票的IPO后的后市表现,现在主
流的研究方向在证明IPO后的长期弱势,Loughran
和Ritter(1995)研究了美国在 198><#004699'>70--1990年IPO的
企业后5年的股市表现,发现他们长期表现差于那
些非 IPO的企业;Brav和Gompers(199<#004699'>7)研究了美
国900多个企业的后市表现,发现拥有风险资本入
股的企业后市表现更优。国内方面,江洪波(200<#004699'>7)
认为 IPO的定价非有效造就了后市表现异常的现
象,从而违背有效市场假说;王春峰和罗建春
(2002)以我国199<#004699'>7--1998年上市的A股企业为样
本,通过超额累计收益率对比发现,这些企业在
宏观锂济研完2013年第12期
IPO后3年内的股市表现都弱于市场;陈琪(2012)
和王宗萍(2013)也得到相似的结论。以上关于后市
表现的研究侧重点在IPO企业和非IPO企业的比
较,而且几乎一致性认为具有长期弱势,但并没有
挖掘对于具有较强产业特征的IPO企业,如TMT行
业企业在分行业下的后市价值。为了让研究更具现
实指导意义,本文主要找出对 TMT和互联网企业
后市表现具有区分效果的非财务指标。
二、产业分层以及非财务指标选取
TMT和互联网行业是具有明显产业特征差异
的行业,其价值的评定不能通过简单的财务指标来
体现,业务模式、企业治理、科研水平、规模等级等
非财务指标也能对其价值产生影响。本文的研究思
路主要为,首先按照产业特征对行业内企业划分层
级,继而在实证基础上找出影响这些企业估值的非
财务指标,最后,在这些非财务指标的指导下,通过
累计收益率分析该行业的IPO企业的后市表现及
原因。
(一)TMT和互联网产业分类
TMT,是通信、媒体和科技(Technology,Media,
)的合称,其中技术主要是指信息技术,从