中国股市特质波动率与截面预期收益实证研究.doc

我国股市的特质波动率之谜及基于异质信念的解释* 收稿日期:
基金项目:国家社科基金项目(04BJL026)、教育部人文社科基地重大项目(05JJD790026)和教育部“新世纪优秀人才支持计划”项目(NCET-05-0570)
作者简介:陈国进(1966 -),男,浙江丽水人,厦门大学王亚南经济研究院、经济学院金融系教授、博士生导师,金融学博士;涂宏伟(1983 -),男,安徽广德人,厦门大学经济学院金融学硕士。林辉(1965-),男,福建莆田人,厦门大学金融学博士。
陈国进,涂宏伟, 林辉
(厦门大学王亚南经济研究院,金融系,福建厦门 361005)
摘要:本文以1997年至2007年沪深两市A股为样本,以三因素模型残差项的标准差测度特质波动率,发现特质波动率与截面预期收益显著负相关,这种关系不能由公司规模、账面市值比和动量等因素解释。以AR(2)模型估计的预期特质波动率也与截面预期收益负相关,表明我国股市同样存在特质波动率之谜。我们还从异质信念角度对特质波动率之谜提出了初步的解释。
关键词:特质波动率;预期收益;异质信念
中图分类号:F830 文献标识码:A 文章编号:
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近年来,特质波动率对股票截面预期收益影响的研究受到了国际学术界的广泛关注。在经典资产定价理论中,资本市场是完美的,投资者通过持有充分分散的资产组合抵消公司特质风险,公司特质风险不影响资产均衡定价。
然而,受交易成本和非对称信息等因素的约束,投资者几乎不可能持有完全分散的市场组合。由于承担了不能完全分散的特质风险,投资者将要求更高的风险补偿,特质波动率与截面预期收益正相关。在Merton[1]基于不完全信息的定价模型中,由于学****理解以及跟踪相关信息的高成本约束,投资者只能根据自身所能获得的有限信息构造投资组合,Merton[1]证明特质波动率与股票预期收益是正相关关系。
但是从实证文献看,Merton[1]理论没有得到很好的支持。Malkiel和Xu[2]在Fama-French[3]三因素模型(简称FF3)的实证框架下,发现两者之间不存在显著关系。最新的一些实证研究发现特质波动率与截面预期收益负相关。在美国股市,Ang等以特质波动率从低到高把股票分为5等分的投资组合,发现前期特质波动率越高的组合在未来收益越低,%,这种现象不能由公司规模、账面市值比、动量和流动性等其他影响股票截面预期收益的风险因素所解释。[4]Ang等进一步检验了23个发达国家的股市,同样发现前期特质波动率越高的组合在未来收益越低,%,据此他们认为这种负相关关系是一个全球性现象,而不是由其他风险因素或样本偏差造成的。[5]
由于Ang等[4]-[5]的实证结论与基于不完全信息的资产定价理论正好相反,迄今为止还没有一种理论可以对此做出很好的解释,因此学术界称之为特质波动率之谜(Idiosyncratic Volatility Puzzle)。
尽管Ang等[5]认为特质波动率之谜是一个全球性现象,但是迄今为止国内学者对特质风险与截面预期收益的系统研究还很少,黄波等以1996年到2003年沪深两市A股为样本的研究发现,特质波动率对截面收益具有一定程度的解释能力,但是并没有进