从ROE策略及PB-ROE策略探讨价值投资.doc

天风证券徐彪:“好公司”与“便宜的好公司”谁更胜一筹?
权益市场最关心的企业盈利能力指标莫过于反映权益资产回报率的指标ROE。近两年,价值投资的兴起也使得ROE倍受重视,高ROE的公司代表着盈利能力强的“好公司”,叠加了PB因子的PB-ROE模型代表着“便宜的好公司”。
本文主要探讨三个问题:
1、怎么理解“好公司”与“便宜的好公司”?
2、ROE策略和PB-ROE策略在个股层面和行业层面应用的有效性如何?
3、有哪些个股和行业长期表现出较高的盈利水平?
怎么理解“好公司”与“便宜的好公司”
首先,关于“好公司”:ROE是最好的度量指标。巴菲特表达一个理念:衡量一个公司是否优秀,如果只用一个财务指标,那就是ROE。这与其钟爱消费股的做法是一致的,消费股长期ROE普遍较高,且能穿越周期,易出长期牛股,2017年伯克希尔哈撒韦的重仓股中,苹果ROE达37%,卡夫亨氏18%,可口可乐长期ROE在25%附近(17年ROE下滑主要受税改和非经常损益影响)。当前,A股中主板、中小板和创业板的ROE(TTM)%、%%,可以认为如果一个公司长期的ROE保持在15%以上,基本上能算作是一个非常优秀的公司了。
ROE的提升主要通过业绩高增长来实现。从公式ROE=EPS/BV看,高增速作用于分子端,EPS上升带来ROE上升;高分红作用于分母端,留存收益下降,导致股东权益降低,ROE上升,但这种途径作用有限。一个公司分红与否,.ROE体现了企业内在的盈利增长潜力,决定了盈利长期复利增长的极限速度,因为可持续增长率g=ROE*留存收益率/(1-ROE*留存收益率)。
其次,关于“便宜的好公司”:为了“便宜”,可能需要让渡一定的“好”。假设公司遵循剩余股利政策,股息支付率d,可持续增长率g,必要回报率r,PB=P/BV,ROE=EPS/BV,P=EPS*d*(1+g)/(r-g),可推导得:
ROE高的公司,理论上PB一般也较高;较难出现ROE较高而PB长时间处于低位的情况。假设d=,r=10%,g=%,PB和ROE的理论值如下表。其中,格雷厄姆在《证券分析》将成长股定义:%的增长率,这就意味着10年之后的收益将翻倍。这里要说明的是,PB和PE对可持续增长率g和贴现率r都很敏感,当g=%时,ROE=15%对应的PB=,PE=;当g提升到8%的时候,ROE=15%。
PB反映的是资产(BV)的溢价,不同于PE反映的是预期(EPS)的溢价,PE下降的同时也可能伴随着PB提升。举个例子,当预期增速g=%,ROE=12%对应的PB=,PE=27;当ROE提到了20%,但预期增速g降至6%,,。这就说明了,有时候较高的PB并不一定意味着贵了,需要结合盈利质量(ROE)来看,典型的比如白酒和白电行业长期ROE均在20%上下,PB在4-5倍。
进一步,我们将个股的PB和ROE画成散点图,用ROE=15%和PE=20X两条线分为四个区域。其中,高ROE的个股如果以过高的PB买入,可能难以实现盈利,如图右上区域;低ROE的个股以足够低的PB买入,也可能因低成长而长期处于较低PB的状态,如图左下区域。
理论上以低价买入高质的“高ROE+低PB”组合最好,可认为是便宜的好公司,如图右下区域;相反“低ROE+高PB”组合最差,如图左上区域。
从行业角度分析。(1)ROE>15%且PE<30倍的二级行业有:白电、饮料制造、水泥制造、食品加工、保险、钢铁、金属非金属材料,这些行业盈利水平较高且估值较低,性价比较好。(2)ROE<15%且PE>40倍的二级行业有:互联网传媒、医疗服务、船舶制造、通信运营、餐饮、航天装备、航空装备、通信设备、计算机设备、生物制品、种植业、地面兵装、石油开采和半导体,这些行业估值相对较高,其中的成长行业得结合成长性来考量。
理论上,越往右下方的行业其性价比越高,但不同行业的估值体系不尽相同,不能一概而论。比如,周期行业在PE或PB很低的时候,可能面临着一轮周期繁荣的结束;而TMT行业由于有大量的研发开支,处于成长期,其ROE水平通常较低,估值也较高。
在前一部分,我们从理论上分析了,通过ROE选择“好公司”以及通过PB-ROE选择“便宜的好公司”都不失一种可行的策略。那么,接下来,我们分别构建了ROE与PB-ROE策略组合,从2009年开始回测,对比分析两个策略组合的表现。
1、组合构建要点
(1)分析时间和对象:-;剔除每期上市时间小于一年的标的;剔除在组合调整日前后长期停牌的