底部系列之二十二：周期被低估了.docx

目录
一、市场目前对周期股的担忧是什么? 4
二、中期来看,价值存在低估,盈利有望趋稳 5
三、短期来看,环保政策的影响或被高估 8
四、投资建议:周期值得重点关注 10
图表目录
图表 1 代表性周期板块的 CAPE 并不算高 5
图表 2. 本轮产能周期的下降过程已经结束 6
图表 3. 工业行业的产能利用率基本恢复至合理水平 6
图表 4. 供给侧改革与环保限产仍将严格控制供给端 6
图表 5. 未来 3-5 年恶性通缩不会出现,周期行业利润将趋于稳定 7
图表 6. 钢铁行业集中度自 2016 年开始回升 7
图表 7. 周期行业前 5 公司市值占比抬升 7
图表 8 限产政策或对“一刀切”进行纠正 8
图表 9 上游行业生产增速与下游投资增速出现分化 9
图表 10 钢铁库存目前处于较低位臵 9
图表 11 限产下降 20%影响测算 9
图表 12 二季度基金持仓周期板块比例走低 10
图表 13 三季度金融地产成功起到中坚作用,当前周期的弹性有望发挥10
2014 年 8 月 21 日
一、市场目前对周期股的担忧是什么?
近期市场对于周期板块的分歧在加剧,虽然在上周大幅回调后出现反弹,但悲观的投资者仍然对前景不看好。我们总结下来,担忧主要来自于对传统行业基本面的不看好,具体又分为中期和短期两个层面。
中期来看,市场对周期板块的估值和周期品的价格缺乏信心。由于经济增速下行,基建等投资不再是拉动增长的主力,市场对于周期品未来的需求看淡,担心价格和盈利不能维持目前的水平。在此基础上,虽然目前周期板块的估值并不算高,但市场普遍认为目前的低估值反映了未来行业业绩增速下行的预期,板块在中期并不一定存在低估带来的价值。
短期来看,市场担忧环保限产会出现大幅度放松。9 月初财新等传媒报道的环保限产比例可能大幅下调的消息使得周期板块一度出现较大幅度的下跌。在环保指标要求低于去年的背景下,市场担忧限产比例或出现大幅度的下降,使得供给端收缩的利好丧失,价格失去支撑。
那么,周期行业的客观现状到底如何?我们认为,从行业基本面的中期和短期来看,以及估值、预期等交易因素看,市场对于周期板块存在一定的过度悲观,看好短期的向上修复以及中期的稳定回报。
2014 年 8 月 21 日
二、中期来看,价值存在低估,盈利有望趋稳
中期来看,从 CAPE 的价值锚去观察,周期板块仍具备超配的价值,而行业基本出清,盈利趋于稳定, 龙头行业还将受益于集中度的进一步提升。
估值是中期走势的核心,建材、煤炭、钢铁等板块的 CAPE 并不在高位。根据我们对股票价格的分析框架,中期内决定价格方向的是内在价值。在之前我们的报告《从 CAPE 的价值锚,看当前周期股投资》中,我们曾指出,对于传统行业来说,由于盈利的周期跨度时间较长,PE(TTM)并不能较好的预测估值的高低以及未来的收益,并有可能出现 PE(TTM)高对应买入时点、PE(TTM)低对应卖出时点这样的“反常”现象。目前来看,虽然未来周期行业的盈利可能会难以继续 17 年这样的超高速增长,面临一定的下行,但是这个下行是否意味着现在的低 PE(TTM)估值就是合理的呢?
PE(TTM)这个指标无法给出明确结论,而周期调整后的市盈率(CAPE)则能够更好的捕捉这一变化。根据此前报