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巴菲特关于价值投资策略的演讲
格雷厄姆与多德追求“价值远超过价格的安全保障”,这种证券
分析方法是否已经过时?目前许多撰写教科书的教授认为如此。 他们
认为,股票市场是有效率的市场;换言之,股票价格已经充分反应了
公司一切己知的事实以及整体经济情况: 这些理论家认为, 市场上没
有价格偏低的股票,因为聪明的证券分析师将运用全部的既有资讯,
以确保适当的价格。 投资者能经年累月地击败市场, 纯粹是运气使然。
“如果价格完全反应既有的资讯,则这类的投资技巧将不存在。”一
位现今教科书的作者如此与写道。
或许如此!但是,我要提供一组投资者的绩效供各位参考,他们
长期的表现总是超越史坦普 500 种股价指数。他们的绩效即使纯属巧
合,这项假说至少也值得我们加以审查。审查的关键事实是,我早就
熟识这些赢家, 而且长年以来便视他们为超级投资者, 最近的认知也
有十五年之久。 缺少这项条件——换言之, 如果我最近才从成千上万
的记录中挑选几个名字, 并且在今天早上提供给各位——我建议各位
立即停止阅读本文。我必须说明,所有的这些记录都经过稽核。我必
须再说明, 我认识许多上述经理人的客户, 他们长年以来所收取的支
票确实符合既有的记录。
在进行审查之前,我要各位设想 —场全国性的掷铜板大赛。让
我们假定,全美国  亿的人口在明天早晨起床时都掷出一枚一美
元的铜板。早晨太阳升起时,他们都走到门外掷铜板,并猜铜板出现
的正面或反面。如果猜对了,他们将从猜错者的手中赢得一美元。每
大都有输家遭到淘汰, 奖金则不断地累积。 经过十个早晨的十次投掷
之后,全美国约有 2. 2 万人连续十次猜对掷铜板的结果。每人所赢
得的资金约超过 1000 美元。
现在,这群人可能会开始炫耀自己的战绩,此乃人的天性使然。
他们可能保持谦虚的态度, 但在鸡尾酒宴会中, 他们偶尔会以此技巧
吸引异性的注意,并炫耀其投掷铜板的奇异洞察力。
假定赢家都可以从输家手中得到适当的奖金, 再经过十天, 约有
215 个人连续二十次猜对掷铜板的结果,每个人并赢得大约 100 万美
元的奖金。输家总共付出  亿美元,赢家则得到  亿美元。
这时候, 这群人可能完全沉迷在自己的成就中: 他们可能开始著
书立说:“我如何每天早晨工作 30 秒,而在二十天之内将—美元变
成 100 万美元。”更糟的是,他们会在全国各地参加讲****会,宣扬如
何有效地投掷铜板,并且反驳持怀疑态度的教授说, “如果这是不可
能的事,为什么会有我们这 215 个人呢?”
但是,某商学院的教授可能会粗鲁地提出—项事实,如果
亿只猩猩参加这场大赛, 结果大致上也是如此——有 215 只自大的猩
猩将连续赢得 20 次的投掷。
然而,我必须说明,前述事例和我即将提出的案例,两者之间存
在着若干重大差异。旨先,如果( a)你所选择的  亿只猩猩的分
布状况大致上和美国的人口分布相同;如果( b)经过 20 天的竞赛,
只剩下 215 只赢家;如果( c )你发现其中有 40 只猩猩来自于奥玛哈
的某个动物园,则其中必有蹊跷。于是,你会询问猩猩管理员各种问
题,它们吃什么饲料、 是否做特殊的运动、 阅读什么书籍……换言之,
如果你发现成功案例有非比寻常的集中现象, 则你希望判定此异常的
特色是否是成功的原因。
科学的调查也遵循此一形态。 如果你试图分析某种罕见的癌症原
因——例如,美国每年只有 1500 个病例——而你发现蒙大拿州的某
个矿区小镇便产生 400 个病例,则你必然对当地的饮水、 病患的职业
或其他种种变数产生兴趣。你知道,在—个小镇中发生 400 个病例,
绝不是随机因素所造成。 虽然你未必了解病因, 但你知道从哪里着手
调查。
除了地理国家,还有其他方式可以界定起源。除了地理的起源,
还有我所谓“智力的起源”。我认为各位将在投资领域发现,不成比
例的铜板投掷赢家来自于一个极小的智力村庄。 它可以称为 “格雷厄
姆一多德都市”。 这个特殊智力村存在着许多赢家。这种集中现象绝
非巧合所能够解释。
在某些情况下, 即使非比寻常的集中现象也可能不重要。 或许有
100 个只是模仿某一位极具说服力的领导者,而依其主张来猜测铜板
的投掷结果。当他猜正面, 100 个追随者也会自动地做相同的猜测。
如果这一位领导者是属于最后 215 位赢家之一, 则这 100 也便属于同
一个智力起源, 这项事实便不具有任何意义, 因为 100 个案例实际上
只代表一个案例。 同理,假定你生活在一个父权结构极为严密的社会,
而美国每一个家庭都恰好以父亲马首是瞻。 20 天