中国城市化面临十道“坎”.doc

热钱流入我国的诱导因素研究
张建城胡宇微
[摘要]热钱的流入会放大市场的流动性,加剧通货膨胀,而热钱进入股市、楼市后会推助资产价格非理性上涨容易制造泡沫,同时还会加大外汇占款规模,影响到货币政策的正常操作。以2001-2010年季度数据为样本的实证研究表明:人民币汇率、中美利差和资产价格等因素是吸引热钱流入我国的主要动因。完善人民币汇率制度,慎用货币政策中利率手段,加强对跨境资本的监管能有效抑制热钱流入。
[关键词]热钱;动因分析;邹氏检验;VAR模型;对策建议
[作者简介]张建城,同济大学经济与管理学院硕士研究生;胡宇微,,同济大学经济与管理学院硕士研究生。
一、研究背景
2011年2月17日国家外汇管理局发布了第一个跨境资金流动监测报告,首度披露了中国官方对热钱的估算数据:2010年热钱净流入355亿美元,过去10年,热钱年均流入中国近250亿美元,占同期外储增量的9%,2003年至2010年,“热钱”合计净流入近3000亿美元。境外热钱的加速流入会放大市场的流动性,加剧通货膨胀,推助资产价格非理性上涨,同时还会加大外汇占款规模,影响到货币政策的正常操作。因此,有必要分析热钱流入我国的诱导因素,这样才能使得我们制定相关政策与监管热钱做到有的放矢。
二、文献综述
关于热钱的定义在学术界仍然存在分歧,《新帕尔格雷夫货币金融大词典》( 2000,中文版) 的定义是:“在固定汇率制度下,资金持有者或者出于对货币预期贬值( 或升值) 的投机心理,或者受国际利率差收益明显高于外汇风险的刺激,在国际间掀起大规模的短期资本流动,这类移动的短期资本通常被称为游资”[1]。在我国一般认为热钱是追求最高报酬以最低风险而在国际金融市场上迅速流动的短期投机性资金,具体有以下几个特征(1)高收益性和高风险性(2)信息化和敏感性(3)强的流动性和短期性(4)虚拟性和投机性。
目前研究热钱流动的文献主要集中在国际短期资本流动影响因素的分析。Tobin(1985)认为投资者总是想在预期收益与风险之间找到最佳的均衡点,所以资产的分布取决于收益与风险。
Fleming(1962)研究表明,浮动汇率下,资本项目直接随汇率变动,国际资本流动在浮动汇率制下比固定汇率制下对利率更敏感。Renu Kohli(2001)对影响流入印度的国际资本因素进行分析得出在西方经济低潮及1989-1992年美元利率的下降是主要原因[2]。World Bank(1997)指出驱动国际短期资本流动的主要因素是较高的投资率、低通胀水平和较稳定的汇率等。(1999)认为,交易成本也是影响国际短期资本流动的主要因素。张谊浩、裴平、方先明等(2007)认为国际短期资本流入总量与国内外利差之间存在显著的正相关关系,资本和金融项目下证券投资贷方余额与价格指数之间也存在显著的正相关关系[3]。卢蒋运(2010)研究表明,短期资本流动与中美利差、房地产指数以及证券市场的收益率呈正相关关系,房地产指数对短期资本流动的影响力有限。易纲(2008)认为,作为开放经济体的中国,各种因素会导致管制成本过高,而且被管制的资本会通过未被管制的渠道流入国内[4]。王世华,何帆(2007)认为,短期来看人民币预期升值率的变动是中国短期国际资本流动的决定因素,长期看人民币预期升值率的变动和国内利差都会影响短期国际资本流动[5]。
综合以上文献,我们将影响热钱流入的诱导因素分别为利差、汇率、资本价格、人民币预期升值等因素。本文采用国家外汇局《2010年中国跨境资金流动监测报告》中计算热钱的方法,计算出2001-2010年各季度热钱的流入规模,结合中美利差、人民币汇率(直接标价法)、房地产销售价格指数、上证B股指数进行计量分析。以往学者进行研究的时候忽略了2005年7月我国实行的汇改对热钱流入规模可能带来的影响,本文以2005年汇改前后为分界,进行邹氏检验,目的是为了检验模型结构是否发生了变化,即模型的结构稳定性。数据选取上采用(2001-2010)季度数据,而不是大多数实证研究的年度数据,力求真实反映出各因素对热钱流入规模的定量影响。
三、变量选择与数据说明
热钱在规模测算上没有严格的定义和标准,目前国际上比较流行的分析思路主要有两种:一、直接测算法,将直接投资以外的资本和金融项目,以及误差与遗漏项目加总。二、间接测算法或者称为残差法,使用外汇储备增量减去贸易顺差和直接投资净流入。由于前者涵盖口径偏窄,而后者打击面过大,可能高估热钱规模。本文采用国家外汇管理局测算热钱的方法,即借鉴了间接测算法,同时结合了我国实际,在储备增量和剔除项目上进行了调整[7]。我们选取了2001年1月-2010年12月每季度①度外汇储备增量、②境外上市融资额、③境外投资收益、④贸易顺差、⑤直接投资净流入数据,