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实物期权——项目投资中的新思维
在激烈的市场竞争中, 企业往往面临着这样的决策,是否应该投入大量的现金开展某项目以提高企业的市场份额,增加企业的综合能力。长期以来,人们都运用以净现值(NPV)为核心的现金流贴现法进行投资决策。然而面对动态的商业环境,NPV法已经不能适应不确定性很小的“现金牛”业务,忽略了项目的柔性价值,从而人们在投资决策中引入了实物期权的思维,将战略与基于价值的管理结合在一起,以便用更全面的信息来修改和校正项目的投资决策。
一、传统NPV法面临的挑战
传统投资决策方法是以NPV为核心的现金流贴现法,其主要思路是先估计项目未来的预期现金流,然后用资本资产定价模型CAPM选择与项目风险相适应的折现率来计算项目的净现值,若净现值为正,则接受该项目,反之则拒绝。NPV法考虑了资金的时间价值,全面分析了项目预期时间内的自由现金流量并进行折现,为项目决策提供了量化分析依据。相对于非贴现的静态财务分析法而言,NPV法具有一定的科学性和合理性。但事实上,由于NPV方法总是假定一种预先确定的方式而不管实际情况如何,其有效性也面临了挑战。
第一,NPV法认为项目投资是可逆的,当市场环境发生变化时,投资者可以随时撤回投资,而且在计算净现值的时候也可以不考虑撤出时造成的损失。但事实上,当企业放弃某项项目时,其所有的初始投资均视为沉没成本无法收回。进一步而言,实物投资也有不可逆性,固定资产的专用性及政府管制等问题会导致资产的变现价值低于购买价值。
第二,NPV法认为项目投资决策不能延迟,且是一次性完成的,当项目内外部条件发生变化时,所使用的决策方法是静态不变的,忽视了投资项目的柔性。NPV法没有把投资者在外界经济环境发生变化的情况下对投资项目所做得调整考虑在内,然而在实务中,投资者具有延迟投资的权利。当项目的预期收益发生重大变化时,投资者可以选择终止投资或延迟投资直至不良因素消失。此外,企业无需采取刚性的实施或放弃策略,可以充分运用管理柔性分阶段投资于项目中,并选择在投资前景良好实施该项目。
第三,NPV法认为项目的现金流是在一个可预计的范围内发生的,投资者往往运用CAPM模型或加权平均资本成本来确定风险报酬率,以计算未来现金流量的现值。当投资者依据其主观判断认为未来的风险较高时,会采用较高的折现率来对冲和规避风险,从而导致项目的价值减少,财务估价与市场价值不一致。这与现代投资理论当中认为的高风险高收益的观点相违背。
其次,执行价格和执行时间不确定。Bowman&Hurry (1993)认为,企业决定是否执行期权可以根据两种市场信号判断,即机会到来和机会损失。对于实物期权而言,投资项目处于一个动态的竞争环境中,需要通过对各方面因素的变化进行综合权衡后才能做出决策。这些因素包括市场竞争格局,技术创新情况,项目未来价值变化等。另一方面,期权的执行价格也不固定,需要考虑一系列成本和收益随时间的延续和项目进程的变化,而不能仅仅以某一时间的现金流量现值为标准。
3、实物期权具有关联性
为尽可能的降低风险,投资者往往采取组合投资。项目投资组合的管理具有灵活性,这使得实物期权往往也以组合的形式出现,且彼此间具有相关性。这种相关性不仅包含在单个项目内部的前后期,还包含在组合中各个项目之间。后面的期权能增加前面期权的潜在价值,同时,前期期权的