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对国债回购风险的反思及对策研究
2004年的夏季是中国证券市场的多事之秋,伴随着股市的持续下跌,闽发证券、建桥证券、汉唐证券等多家公司相继爆发国债回购引发的巨大资金黑洞,有媒体披露2004年5月份中国登记结算公司内部数据显示,券商挪用客户国债现券量与回购放大到期欠库量达1000多亿元(新京报,2004年10月18日)。由于国债回购蕴含的风险相继爆发,对整个证券市场也产生了很大的负面影响,不少国债投资者,尤其是机构投资者纷纷转户检验国债资产的安全。号称无风险的国债投资何以成为市场的一个风险源?本文将对我国国债回购的制度安排做一简要回顾,以便找出产生风险的内在根源,并探索求证化解的途径。
一、国债回购规则的简要回顾
我国的国债交易存在两个相互割裂的市场:交易所市场和银行间市场。两个市场均可以进行国债现券和回购交易。回购业务开设之初的目的是增强国债的流动性,使国债的价值在流动中得到充分的体现。上世纪90年代初期,国债发行已经达到了一定的规模,但是与之相对应的交易市场还很不完善,导致国债交易的活跃程度很低,不少券种一经发行就沉淀下来,不但严重损害了其应有的流动性,而且也直接影响到了国债发行。为了从制度层面解决这个问题,两个市场就先后在国债现券交易的同时,增加了国债回购业务。
国债回购交易实际是一种以国债为抵押品拆借资金的信用行为。具体讲,国债回购交易是国债现货交易的衍生品种,是以证券交易所挂牌的国债现货品种作抵押的短期融资融券行为,是资金拆借的一种行为。融资方(债券所有者):放弃一定时间内的国债抵押权,获得相同时间内对应数量的资金使用权,期满后,以购回国债抵押权的方式归还借入的资金,并按成交时的市场利率支付利息;融券方(资金所有者):放弃一定时间内的资金使用权,获得相同时间内对应数量的国债抵押权,期满后,以卖出国债抵押权的方式收回借出的资金,并按成交时的市场利率收取利息。对于资金拆出方来讲,国债回购实际上是购买一种短期国债的行为。目前我国国债现券和回购分别在交易所市场和银行间市场开展,但是两个市场中回购交易规则和风险控制机制却有明显区别。

在交易所市场中,国债回购交易由于以交易场所为中介,按照标准券质押,特别是在交易所市场以证券登记清算公司的交易和清算手段为保障集中清算,不但交易效率很高,而且非常安全,一般资金拆借中常见的扯皮、赖账等现象, 理论上在这里是不可能发生的,几乎可以认为是无风险的。而在银行间市场中,由于是交易双方自主结算,债券质押比例往往出现高于市价的情况,相对而言风险更大。但是事实却恰恰相反,银行间市场国债回购没有出现大规模风险,而交易所市场却出现了惊人的资金黑洞,其原因出在托管制度、结算制度和标准券制度上,根源是托管制度。
二、国债回购业务风险的暴露
在银行间市场,投资者账户都是一级托管,直接托管在中央国债登记结算有限责任公司,虽然银行间市场中的丙类户要通过甲类户代理结算,但是任何投资者的结算账户都是自己申报的银行账户,由融券方直接将资金打入融资方的银行结算账户,甲类户只是代理丙类户做债券的交割而已。而交易所客户债券托管实行的是券商主席位下的二级托管,1994年为了活跃当时交投清淡的国债市场,进一步创立了国债回购标准化的“套做”与“放大”业务,并提供宽松的“席位联合制”监管。按照1998年6月14日上交所发布