基于政策信号理论国有企业IPO折价.ppt

目录*一、引言二、文献回顾三、研究假设四、实证检验结果五、总结一、引言IPO折价首次公开发行(IPO)是证券市场实现资源配置功能的重要环节,发行定价的合理性和准确性反映了市场运行效率。大量研究表明,新股发行价格与上市后的市场价格之间常常存在较大差距,形成所谓的发行折价。发行折价是IPO融资成本的重要组成部分,它意味着发行人牺牲发行收人,承担较高的机会成本,而将好处直接转移给一级市场投资者。根据Loughran和Ritter(2002)的估计,美国1990-%,从发行公司转移给投资者的财富高达27亿美元。*作为重要的新兴市场,我国IPO市场的发行折价远高于成熟市场经济,如Tian(2007)计算的1991一2000年A股IPO样本平均发行折价高达267%。尽管近年来IPO发行折价有所下降,但在本文样本期2002一2005年,%,*一、引言我国IPO折价国有企业的发行占相当高的比例:与成熟市场相比,中国IPO市场的一个重要特色在2000年以前发行公司几乎全部由国有企业组成,2000年后随着民营企业参与,IPO市场的国有成分不断下降。2002一2005年的首次公开发行中以政府或国有控股公司为最终控制人的企业占60%,%,平均每家公司转移给一级市场投一级市场投资者的财富约为2亿元。中国总体偏高的IPO折价成本在不同产权性质的企业分布并不均匀,国有企业大约承担了其中的80%*一、引言中国市场特点在相同的发行制度下,为何国有企业的IPO折价比非国有企业更高。现有文献:大多从代理成本的角度,用不同所有制企业对管理者激励和监督有效性的差异来解释这一现象,而本文则从国有企业产权改革的政府战略出发,试图验证IPO定价中包含了政府传递私有化战略意图的信号。*一、引言IPO传递政策信号二、文献回顾和研究假设Ritter&Welch(2002)总结了以下几种导致IPO折价现象的信息不对称类型:(1)高质量发行人自愿承担较高的发行折价成本来传递质量信号;(2)只有当发行价格低于普遍的股价时,他们才会购买股票;(3)处于信息劣势的投资者只有在出价过高时才能买到新股,即所谓“赢者的诅咒”Loughran&Ritter(2002)行为金融学的角度探讨了市场冷热和发行人心理对IPO折价形成的影响Hughes&takor(1992)发行人用较低的发行价格来降低他们的法律责任*IPO折价的形成(1)二、文献回顾和研究假设Yu和Tsu(2006)检验了上述理论对中国IPO折价的解释能力。首先,他们发现经过中签率调整后,处于信息弱势的投资者获得的回报与无风险回报无显著差异,支持了“赢者诅咒”假说;其次,他们发现发行后股票价格波动幅度和发行规模衡量的不确定性对IP0折价有显著影响,说明IPO折价中含有对“事前不确定性”进行补偿的因素刘煌辉、熊鹏,2005;Tian,2007中国特殊制度特点对IPO折价的影响:我国普遍存在控制股东利用控制权盘剥中小股东的现象导致发行市场逆向选择程度比较严重,可能造成较高的IPO折价;Tian,2007;蒋顺才,,如发行市盈率管制,较长的发行申请时间,以及政府对发行资格的审核可能造成中国较高的IPO折价。*IPO折价的形成(2)二、文献回顾和研究假设*国有企业IPO折价(1)代理成本理论刘煜辉、熊鹏(2005)发现核准制下国有企业IPO折价显著大于民营企业;Kimbro(2005)国有企业不但发行折价较高,而且会计政策保守;Tian(2007)没有发现股权性质对IPO折价具有显著影响Chen,Choi和Jiang(2007)对此进行了正式的检验,他们推测掌握实际控制权的管理层会将IPO发行的股份分配给对自己职务晋升有益的部门或官员,较高的IPO折价实质是国有企业管理者换取仕途晋升的“***”手段。他们用年龄以及是否有政府工作经验作为管理层面临晋升机会的代理变量,发现该变量与IPO折价正相关。对国有企业较高IPO折价的预期往往建立在代理成本理论的基础认为国有企业对管理者激励或监督不足,造成管理者牺牲国家股东的利益,低估发行公司的价格。上述基于代理成本的解释具有一定的局限性:首先,目前还缺乏足够的证据证明国有企业对管理者的监督一定弱于非国有企业。其次,代理成本理论认为IPO折价是政府股东被动接受的成本,这很难解释为何政府承受了如此高的成本后还要制定政策限制发行市盈率,进一步提高发行折价成本。二、文献回顾和研究假设Peroth(1995)向市场发送未来政策的承诺信号,发行折价就是一种信号方式。政府的社会目标与外部投资者的经济目标可能存在冲突,因此外部投资者购买国有企业股票将面临政府改变现行政策、降低股权价值的政策风险,这将导致市场较高