“超金边债券”风险及其防范.doc

摘要投资者持有政府债券的风险和收益①不对称在将风险外化给政府、自己独享高收益的同时债务人承受着政府借新债还旧债而可能引致债务规模失控的风险本文分析了超金边债券的特征、成因、风险并提出了防范风险的可行办法关键词超金边债券风险收益国债规模国债之所以被称为“金边债券”是因为其安全性好即风险小而并非收益高所致目前我国的国债安全性好收益且高故此称之为“超金边债券”本文拟对“超金边债券”进行系统的分析揭示其内含的风险并提出防范风险的可行措施一、“超金边债券”的特征根据资产选择理论风险-收益无差异曲线上各点的风险和收益â是对称的即高风险高收益;低风险低收益如图一点A(δa,Ra)与点B(δb,Rb)分别代表两种金融资产国债和银行存款的风险-收益组合因为国债的风险小于银行存款的风险(δaδb)所以其收益也相对较低遵照此原理市场经济国家的国债利率设计的一般低于同期银行存款利率如美国、加拿大两国从表一可以看出美国从1980年年均存款利率都低于年均国库券利率最为典型;而加拿大除85、87、91年国库券年均利率略高于同期存款利率外也符合资产选择的基本原理而若图中的A点移动到A’点那么国债便成为低风险高收益的金融资产即“超金边债券”中国国债便具有这一特征在实践中表现为国债的利率高于同期银行存款的利率表二所示从1985年开始中国国库券的发行利率都高于同期银行定期存款利率这显然不符合资产选择的基本原理二、“超金边债券”的成因相对于银行存款而言较高的利率是我国国债“超金边”的基本成因其形成机制如下(一)财政状况恶化导致对资金的迫切要求改革开放十几年来伴随着“减税让利”财政愈发入不敷出市场经济体制建立之初政府宏观调控的加强要求财政提供更为强有力的资金支持为弥补财政赤字和筹集经济建设资金财政表现出对资金的迫切要求增加税收和向银行透支阻力重重增发国债便成为唯一合法的途径在经历了行政性摊派、低息发行投资者因利益受损而抵触之后政府开始采用经济手段运作为了保证资金供应的及时、足额除了用法令保障国债的发行以外以高的利息来取悦债权人就成为必然实际上十几年来财政银行孰大孰小的争论在很大意义上讲便是对资金控制的争夺在对民间财富争夺的博奕过程中纳什均衡并未实现反而使得资金需求的增长推动了利率的上升(二)国债流动性的缺乏金融资产风险、收益和流动性的一般关系是风险与收益成正比流动性同收益成反比即风险越高收益越高;流动性越低收益越高国有银行的性质决定了国债和银行存款的风险大致相同但是国债的流动性在目前远远不能与银行存款的流动性相提并论这一资产定价模式决定了金边债券的利率非高不可否则便失去了应债的来源(三)税收豁免西方税制中对国债利息和银行存款利息的税务处理是不同的对前者免税对后者一般课征资本利得税从而使得投资者不致于因投资于低利率的国债而造成过高的福利损失国债是名符其实的金边债券我国对国债利息和银行存款利息皆实行税收豁免如此依靠税收优惠均衡二者收益的机制便不存在以银行存款收益作参照系国债利率只有较高才行考虑到政府开征资本利得税的呼声越来越高以及伴随国有银行商业化的改革投资风险逐步加大将中国目前的国债称为“超金边债券”实不为过s三超金边债券的风险从债权人的角度看持有超金边债券是极富合理性的因为在公债-收入低的国家李嘉图等价定理并不存在个人不能预测政府债券还本付息所需要的未来纳税义务投资者往往视公债如财富并增加即期消费特别是“超金边债券”的风险与收益不对称投资者在将风险外化给政府的同时自己独享高收益这其实是一种错觉它隐藏着巨大的风险现代经济学的基本命题是“理性人”假定政府在从事债务融资时必定考虑到风险和收益的关系总是尽可能地降低筹集风险和成本它在以高成本借入资金的同时也在释放着自己的风险通过借新债还旧债的方式将风险转嫁给债权人从理论上讲政府完全可以通过债务滚动的方法使自己永不还债只要其信用足够大实际上世界上大部分政府是将债务本金当作资本性支出来运作的借新债还旧债使之成为“永远的债务”因为在很大程度上国债是被当作储蓄来使用的它对投资者的福利影响并不存在代际的负担但是债务利息是资本性支出分摊到本期的成本属于经常性支出一类它应当由当期的经常性收入(税收)来承担(如果当年不必实际支付也应当用当年税收建立偿债基金留待到期一并支付)这一部分用借债的方式来垫付实质上是将本期的成本推给未来这样公共产品的受益人与成本负担人就不相一致它不仅使效率的权衡机制受到损害而且会使国债的规模以几何级数增长长此以往国债规模势必失控如此循环往复风险慢慢积聚“超金边债券”如同催化剂一般使这一过程加速下面分别加以分析(一)债务危机和财政危机国债规模并不一定导致债务危机和财政危机如果债务资金使用效益不高则会造成政府偿债负担过重被迫借新债还旧债使赤字开支和债务自我积累积息的支付反过来又会增加预算赤字如果不增加税