20151119-高盛高华证券-商品市场观察：大宗商品的战略性投资价值被延迟，但并未消失.pdf

2015 年 11 月 19 日
商品市场观察
大宗商品的战略性投资价值被延
迟,但并未消失

研究报告
供应周期转变和当前经济增长乏力导致大宗商品回报疲弱 Michael Hinds
(212) 357-7528 @
自去年秋季以来我们一直预计大宗商品回报疲弱,但目前疲弱的程度已经远远超高盛集团
出了我们最初的预期。我们的悲观预测最早源自大宗商品供应周期的转变,而近
期的 GDP 增速疲软和中国经济增长再平衡则令负回报状况加剧。我们认为,虽然 Damien Courvalin
(212) 902-3307 @
截至目前供应面调整已初露端倪,但幅度仍不够充分,而需求面的变化要么不足高盛集团
以抵消供应面的缓慢调整(运营支出型大宗商品)、要么甚至出现了下滑(资本
支出型大宗商品)。这意味着价格下跌趋势需要持续更久,因此我们仍建议未来杰夫·可瑞
(212) 357-6801 @
12 个月低配大宗商品。高盛集团

Max Layton
大宗商品的“战略性投资价值”被延迟,但并未消失+44(20)7774-1105 @
高盛国际
然而,我们仍然认为截至目前大宗商品回报的欠佳表现符合我们的历史回报框
架:商业周期是回报水平的主要推动因素,大宗商品供应周期是回报来源(即期 Christian Lelong
和展期回报)的主要推动因素。值得注意的是,无论是从绝对水平还是相对于其(212) 934-0799 @
高盛集团
它资产类别来看,这些周期都正处在回报位于历史谷底的阶段。但我们基于这一
相同框架预计,一旦商业周期进入下一个“复苏”阶段,大宗商品回报将显著改 Abhisek Banerjee
善。+44(20)7774-8190 @
高盛国际

Yubin Fu
我们预计经济增速和大宗商品回报将逐步改善+44(20)7552-9350 @
我们经济学家最新的 2016 年全球 GDP 增速预测为 %(2015 年为 %), 高盛国际

意味着全球商业周期将在 2016 年年初回复到“复苏”阶段。综合我们自下而上
Raquel Ohana
的供应面预测,这预示着直到 2017 年大宗商品的配置将持续上升。但需要提请+44(20)7774-3470 @
注意的是,倘若经济增速进一步弱于预期,则可能导致这一时点再次延迟,从而高盛国际

令我们在更长时间内建议低配大宗商品。此外,我们仍然认为我们的预测面临的
Amber Cai
下行风险不可忽视,尤其是短期内在石油市场上,因为储油装置利用率持续上+852-2978-6602 @
升。因此,虽然在现货价格较低之时以及回报已经如此疲弱之后风险回报处于不高盛(亚洲)有限责任公司

对称状态,但我们认为当前价位并非布局大宗商品回报上升的良好时机。但重要
Mikhail Sprogis
的一点是,这并未改变大宗商品这类资产的长期战略性投资价值。除了未来回报+44(20)7774-2535 @
上升的前景外,我们仍然认为大宗商品与其它资产的结构性较低关联以及较强的高盛国际

通胀对冲能力是两项明显优势。









投资者不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。有关分析师的申明和其他重要信息,见信息披露附录,或参阅
earch/。
高盛集团全球投资研究
2015 年 11 月 19 日全球

“The Strategic Case modities” delayed, but not derailed by
“Lower for even longer”
Commodity returns have been exceptionally weak since mid-2014. The S&P GSCI® has yielded -
51% on a total-return basis (-47% due to spot prices and -7% due to negative roll yield). For some
time now we have been arguing modity weakness was to be expected, although the