股票的估值体系正在发生巨变.doc

2011年10月11日当股票指数跌到2400点以下,对应的蓝筹股估值水平约15倍市盈率,银行股的估值水平更低,平均约7倍市盈率。不少人认为,当前的估值水平与2005年的1000点及2008年的1600点接近,股票价格应该接近底部。但笔者以为,当前的股票市场估值体系已经发生了巨大的变化,而且还在不断地在变化,如果简单地把现在的估值水平与历史上的某个时点进行比较会导致投资失败。一、流通规模的迅速扩大使投机难以继续为了分析流通市值与股票估值之间的关系,我们先从基金的定价开始说起。如果将时间拉回到2000年前后,当时对基金的市场定价曾经出现过激烈的争论,和时下关于股票定价的争论有十分相似之处。1998年之前,我国基金规模都很小,而且都是封闭式基金,最大的只有5亿元的规模,小的只有2000万元左右。在此期间,基金的市场定价一直在其净资产的2倍以上,价格价高的时候为净资产的5倍左右。但从1998年开始,监管部门对基金市场进行规范和整顿,清理整顿后封闭式基金的总规模及单只基金的规模都迅速扩大,新设立的封闭式基金规模都在20亿元以上。在新基金开始出现时,市场对它的定价还是延续从前的方式,清理整顿后发行的第一批封闭式基金是南方基金旗下的开元基金和国泰基金旗下的金泰基金,这两只封闭式基金的规模都是20亿份。这两支基金进入市场后的一年左右的时间里,它们在市场的价格一直在2元左右,是净值的约2倍。但随着新设立的基金规模的迅速扩大,基金的定价开始不断向下调整,当开放式基金迅速登场之后,封闭式基金的定价由之前的大幅度溢价变为大幅度折价。从此以后,封闭式基金的交易价格从未超过其净资产。为什么封闭式基金的定价由以前的大幅度溢价变为大幅度折价?2000年前的溢价理由可能很多(可能和目前大家罗列的股价高溢价的理由类似),但2000年之后封闭式基金由溢价逐渐变为折价的理由只有一条,就是基金的规模迅速扩大了,基金的总规模从2000年前的几十亿元迅速增加到数千亿元以上。当基金规模迅速扩大之后,以前的“炒作”方式开始失效,高溢价的各种说词都变得苍白无力,封闭式基金的定价终于和国际市场进行了接轨,市场的力量开始真正发挥作用(在国际资本市场,封闭式基金一直处在折价交易状态)。在上述基金定价的演变过程中我们是否可以得出这样的启示:A股高溢价的种种理由可能因为股市流通市值规模的迅速扩大而不再成立!2005年开始的全流通改革使中国的股票流通容量迅速增加,占市值总量达2/3的非流通股逐渐变成了流通股,这种变化对投资尤其是机构投资者的冲击是巨大的。对于机构投资者来说,在选择股票时会将该股票的“大小非”的数量作为重点考察的因素之一,即使是经营状况很好公司且股票估值较低,如果该公司的“大小非”数量较大且分散(这样的股权结构,大小非的减持的可能性较大),基金经理一般都不敢轻易碰。2010年以来的市场运行状况表明,股票流通市值的迅速扩张已经开始影响到股票市场的估值与定价,一个直接表现就是股票锁定期满前后,很多股价会出现明显的向下修正,而且大小非规模和比例越高的公司股价修正的幅度越大。在过去的几年中,股票流通市值增加了十几万亿元,每年增加约3万亿元。尽管其中有很多已经获得流通权的股票并非都会到市场上流通,但逐渐增加的减持公告提示我们,股市套现的压力是巨大的。二、股票指数期货市场的建立改变了股市生态  股票指数期货市场