2019年利率债中期投资策略：一致预期下的博弈.pptx

◼行情回顾政策环境:把握金融供给侧改革主线,关注核心变量“贸易政策”“结构性宽信用+金融去杠杆”成为货币政策核心:①短期流动性水平锚定DR007,在出现季节扰动或事件冲击时增加逆回购操作以对冲短期流动性扰动;②上半年MLF、PSL操作频率及规模均下降,与此同时推出TMLF并按季度定期投放、对中小银行定向降准,中期货币投放强化定向性;③利率市场化已经进入攻坚克难的冲刺阶段,调整LPR基准与利率市场化的方向相悖,或将成为央行实施基准利率降息的掣肘之一。财政赤字前置使用,关注下半年发力空间:①截止2019年5月,广义公共财政赤字累计达3104亿元,较2014-2018年出现了明显的前置;②根据2019年预算草案的安排,广义公共财政赤字为42,744亿元,尚有较大赤字空间;③自2018年10月起,基建投资增速结束了长达19个月的下行趋势,进入缓慢修复阶段,下半年趋势有望延续。贸易政策成为当前宏观政策组合中的核心变量:中美贸易摩擦对中国经济造成了巨大的外部冲击,不仅体现在贸易层面,更体现在科技、金融等领域,是当前宏观经济中最大的不确定性,2019年债市对贸易战加剧的反应钝化,若形式发生明显缓和、贸易数据出现修复,前期充分PRICE-IN的空间可能回吐。市场走势:货币市场资金利率中枢维持,利率债到期收益率先上后下货币市场资金利率中枢维持,波动性显著增强。上半年,%,较18年下半年基本持平,但波动显著放大;%,较18年下半年约下移10BP,同时波动显著放大。利率债到期收益率先上后下:年初经济、金融数据“开门红”,一季度经济见底企稳特征明显,中长端利率债到期收益率显著上行;进入5月份,中美贸易摩擦升级,经济下行压力增大,中长端利率债到期收益率逐渐修复。包商事件以来市场发生了显著的新变化:①央行积极投放流动性应对包商冲击,DR001、DR007快速下行至历史低位;②DR001离差(最高与加权之差)、DR007离差快速上行,金融体系内流动性明显分层;③银行主动缩表,低等级信用债收益率上行;④基金及其产品成同业存单主要买盘。利率债供给压力前置,下半年预测净融资同比-51%、环比-48%,或将有利于利率向下突破。民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明2报告摘要◼投资策略:高度一致性预期下的债市将如何演绎?波段策略:短看资金/长看经济,H2利率将在低位徘徊中长端锚定基本面,重点跟踪PMI、贸易摩擦等催化剂;短端锚定资金面,重点关注通胀、汇率、降准/降息等催化剂;整体看,我们认为下半年短端利率波动较大、长端利率将在低位徘徊,建议关注锚定指标的预期差,把握交易机会久期策略:期限利差持续收窄,中间期限仍有利可图国债期限利差运行至阶段性底部,警惕扩张风险。受经济下行预期影响,10Y-1Y、5Y-1Y国债期限利差运行至18年下半年以来的阶段性底部,若短端利率债到期收益率不能向下有效突破,需警惕未来期限利差周期性扩张对中长端利率债造成的风险。从收益率曲线来看,今年上半年两端显著下降(1、3、5、10年期分别变动-、+、+、-),中间期限凸起,我们从年初推荐5-7年期,下半年继续看好中间期限利率债的交易性机会。券种策略:关注国债国开利差底部反弹风险当前时点5Y、10Y国债国开利差处于历史底部,分别位于2018年以来的1%与5%分位数水平。若未来利率债到期收益率进一步下行,关注国债国开利差向下突破交易性机会,反之,则需要警惕国债国开利差走阔风险。1年期国债国开利差波动收窄。短端国债国开利差被极度压扁表明机构对短端国债国开债偏好明显趋同。◼风险提示:警惕市场可能忽视的三大宏观风险警惕通胀预期差。推动本轮CPI上行的主力猪肉、鲜菜、鲜果5月份分项CPI仍然维持高位,且猪肉、鲜果尚未回落,当下不宜对通胀放松警惕,需密切关注6月经济数据,警惕预期差。贸易摩擦阶段性缓和,外贸企业抢出口/进口冲击经济。在某些贸易谈判缓和期间,外贸企业或会抓住时间窗口抢出口,造成进出口波动性增加,进而对经济增长造成显著冲击,或影响债市对基本面的判断。消费对经济增长的带动或被低估。民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明3报告摘要分析框架首先,本研究着重从政策角度分析影响货币市场、经济增长的外部变量,结合当下贸易摩擦成为宏观政策核心变量得背景下,构建了货币政策、财政政策、贸易政策三边驱动的利率债策略逻辑框架。其次,鉴于包商银行事件后市场发生了显著的新变化,本研究按照货币宽松、流动性分层、风险偏好降低、金融机构缩表的逻辑线条对包商事件影响进行了深入解析。最后,对今年上半年利率债走势、期限利差、国债国开利差进行了详细解析,并结合当下市场及政策氛