牛市的原因.docx

-年牛市的原因————————————————————————————————作者:————————————————————————————————日期: 1)房地产下行;2)反腐、环评趋严和官员考核机制变化等非经济约束;3)地方政府收入下滑、举债受限等经济约束;4)出口不振;5)打破刚兑:导致大量高收益的资产不再无风险,压低无风险收益率;6)银行收紧信贷:导致大量本应用于实体信贷的资金闲置;7)货币宽松;8)A股相对低估值;9)改革加速落地;10)杠杆资金煽风点火。这些因素共同推动了以股权资产为方向的资产重配,只要他们没有发生质变,牛市的方向就不会发生变化。根据本文的分析,有四个因素基本没有变化,包括出口不振、刚兑打破、银行惜贷、改革加速;有四个因素方向没变,但力度略有弱化,包括房地产下行、地方政府投资的经济约束(收入下滑、举债约束)和非经济约束(反腐、环评、考核机制)、货币宽松;有一个因素明显弱化,即A股的低估值优势已经丧失;只有一个因素发生方向性逆转,就是杠杆资金。因此,从基本面出发,我们做出两点判断:第一,牛的灵魂还在,房地产下行、实体信用收缩、货币宽松背景下的资产重配还在继续,市场繁荣的大方向尚未逆转。第二,在短期股灾恐慌和中期基本面调整的冲击下,牛市已经伤痕累累、力不从心,未来疯牛转慢牛、全局性牛市转结构性牛市是大概率事件。正文:分析趋势无非判断两个问题:方向(涨不涨)和节奏(涨多快)。市场的节奏主要取决于短期扰动,容易脱离宏观基本面,但市场的方向更多的取决于长期因素,总体来看是忠于基本面的。换句话说,市场的方向和空间是可以基于宏观经济的研究做出判断的。我们的中期报告主要就回答这两个问题。判断牛市往哪去,先要理清牛市从哪来,从宏观层面看,其核心是新常态之下的资产重配:在一个经济体里,央行是资金的最终贷款人,而每一分资金同样有一个最终用款人,这就是所谓的终端需求。过去的旧常态之下,大部分资金最终流向了三个领域的终端需求,即私人部门的房地产(比如你买了一套房,或者买了一个房地产企业的信托产品)、政府部门的公共建设(比如你把钱存到银行,银行又把钱贷给了地方融资平台)和对外部门的出口(比如银行给出口商的贷款)。但去年以来,情况发生了很大变化。从私人部门来看,房地产在利率、库存和人口三重压力之下持续下行,房地产开发和购买的赚钱效应消失,导致以房地产为终端信用的资产池急剧萎缩。从公共部门来看,反腐、环保标准趋严、财政收入和土地出让金下滑以及43号文约束举债导致地方政府失去了加杠杆的意愿和能力,导致以政府为终端信用的资产池也急剧萎缩。从对外部门来看,人民币实际有效汇率跟随美元大幅升值,再加上欧美等发达国家持续纠正贸易失衡,导致以出口为终端信用的资产池子也大幅缩水。私人部门、公共部门和国外部门信用的急剧萎缩导致三个结果:一是货币加码宽松。经济失去加杠杆主体,导致经济增速不断下滑,通缩压力加大,迫使央行不断加码宽松,从定向宽松走向降准降息。二是刚性兑付打破。终端需求萎缩导致企业现金流吃紧,偿债能力持续下滑,再加上4万亿和非标盛宴之后的到期高峰逐步来临,迫使政府下定决心打破刚性兑付,违约事件频发。三是银行愈发谨慎。宏观经济下行和微观风险释放导致银行部门风险偏好急剧回落,向实体投放信用的意愿严重不足,M2和社融持续下行,融资成本居高不下。所有这一切导致一个结果