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华中科技大学
博士学位论文
中国证券市场卖空机制研究
姓名:袁怀宇
申请学位级别:博士
专业:数量经济学
指导教师:张宗成
20090524
华中科技大学博士学位论文
摘要
中国证券市场经过 20 多年高速发展,投资品种越来越丰富,投资规模和投资者
队伍不断壮大,市场监管和约束机制逐渐加强,但是市场波动性较大、容易出现暴
涨暴跌现象。通过与成熟市场比较,本文认为缺乏卖空机制是其中的重要原因。中
国长期以来存在“地下”融资交易活动,但一直缺乏卖空机制。本文从卖空交易对市
场运行绩效的影响,卖空限制与市场收益分布关系以及如何在我国建立卖空机制等
三个角度入手,展开理论、实证和实践三个层面的研究,为中国推出融资融券业务
提供理论和实证依据。
本文首先阐述了卖空机制的原理。然后对具有代表性的美国、日本和中国台湾
地区的卖空交易发展历史进行比较,分析三种主要卖空交易模式形成的过程。目前
全球范围内大多数国家(地区)实行了卖空机制,但各国或地区对卖空交易都有不
同程度的限制,市场经济比较成熟的国家(地区)对卖空限制少,市场经济不完善
的国家(地区)对卖空限制程度大或禁止卖空。
在研究卖空机制对信息效率的影响方面,将 Easley et al.(1996) 和 Diamond and
hia(1987)两个模型结合,通过建立卖空限制条件下的 PIN 模型,研究卖空限
制对 PIN 的影响,进而对市场信息效率的影响。研究发现,知情交易者根据卖空限
制的程度来选择是否进行卖空交易。如果卖空限制程度小,知情交易者选择卖空,
坏消息因而释放出来;如果限制程度太大,知情交易者不会卖空,坏消息被隐藏。
在信息分布不变的前提下,卖空交易能够促进市场价格对知情交易者信息的揭示,
卖空机制有助于提高信息效率。
本文从理论和实证两个方面深入研究卖空机制对市场波动性和流动性的影响。
从理论上分析,卖空机制能够增加流动性,有着稳定市场的作用,但可能存在噪声
交易及正反馈风险、逼空风险、交割风险、“裸卖空”风险和国际游资冲击的风险等。
在实证研究方面,首先运用单位根检验和 Granger 因果关系检验,研究融资融券与市
场波动性和流动性之间的关系,结果表明,融资交易能显著增强流动性,融券卖空
I
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在提高市场的流动性方面不是很显著,这可能与市场监管较严和融券规模较小有关;
融资和融券交易都不是市场波动率变化的 Granger 原因。然后以融券保证金比例调整
代表卖空限制程度的变化,运用 Wilcoxon 和 Kruskal-Wallis 非参数检验方法,研究卖
空限制程度变化对波动性和流动性的影响。结果表明,放松卖空限制不会显著增大
市场波动性,反而可能使市场的波动性减少,卖空限制程度变化对流动性也没有显
著影响。最后以 2008 年国际金融危机为背景,研究台湾监管当局采取的“卖空禁令”
措施对市场的影响,发现实施严格卖空管制期间,波动性显著增大,没有达到稳定
市场的作用,更多的只是减轻投资者心理上对金融危机的恐怖情绪。
在卖空机制与市场收益分布的关系方面,借鉴改进的BB法则划分股市周期,统
计牛市和熊市的偏度情况,发现上海证券市场和香港证券市场的收益分布无论牛市
还是熊市,既有正偏也有负偏。通过采用滚动窗口法对偏度动态变化的研究发现,
上海市场收益分布正偏情况较多,但正偏到负偏变化急剧;而香港市场在负偏为主,
但负偏程度不大。然后运用EGARCH模型检验两市的波动不对称性,发现在熊市中
两个市场均存在“杠杆效应”,即坏消息对市场的影响更大;在牛市中香港市场坏消
息的影响仍然更大,而上海市场则存在“反杠杆效应”。收益分布与波动的非对称性
密切相关,可以认为禁止卖空的市场更容易出现“暴涨暴跌”现象。
根据前人及本文的研究并结合现实背景,中国有必要建立卖空交易机制,而且
在制度建设、市场环境、投资者结构、技术等方面已经具备了推出卖空机制的条件。
通过比较具有代表性的美国市场化模式、日本集中授信模式和台湾双轨制集中授信
模式,本文认为中国更适合选择日本的集中授信模式。鉴于卖空交易存在一定风险,
需要在信息披露、监管手段、制度体系、监管体制和监管分工等方面进一步改革和
完善,防范信用交易的风险。


关键词:卖空机制信息效率波动性流动性非对称性信用交易风险


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Abstract
After more than 20 years’ high-speed development in China's securities market,
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