债券相对价值体系跟踪第二十八期：债机可乘，错过第一波，不要错过第二波！.pptx

债机可乘,错过第一波,不要错过第二波!核心观点2020年开年黑天鹅不断,全球股市经历暴跌,债市暴涨,我国债券市场在农历新年后的第一个交易日经历了高达20bp的收益率降幅。紧接着利率便出现了小幅回升,市场对于债市的调整是否已经“一步到位”产生了比较大的分歧,普遍关心后续的收益率是否会继续反弹。从海外来看,这一轮海外债市对疫情的反应其实比国内更大,国内20bp的降幅仅仅是“补跌”而不是“领跌”。而历史来看,历次大型全球疫情爆发之后,疫情对主要爆发地市场的冲击要比其他国家要大得多,从这个角度来看,我国利率的反映是相对不充分的。此外,回顾“非典”历史可知,即便在偏热的宏观经济环境中,疫情的冲击依然需要宽松的货币政策来应对,债市牛市行情也持续了较长时间。而与03年经济强复苏周期不同,当前我国的经济面临全球贸易摩擦、金融去杠杆、生产成本比较优势消失等问题,生产动能较弱,经济面临冲击所受到的影响可能会更大,需要宽松货币政策调节的周期可能会更长;且地产在前期强监管下也难以大幅加杠杆,宽松的货币政策所带来的负面影响也会远小于地产过热的03年。在这样的背景下,疫情带来的债牛可能会持续更长时间。此外,由于这一轮行情走得过快过急,踏空的投资者众多,入场的需求尚未得到释放,因此债市的抛压并不会很高。从流动性的角度来看,当前货币市场利率甚至未回到去年的低点,我们预计后续随着交易员到岗数量的增加和央行对流动性的进一步支持,货币市场利率会进一步走低,比如隔夜回购利率恢复至1%的水平,从而传导使得收益率进一步下行。因此总体来看,如果收益率回升,我们建议加仓而不是止盈。从相对价值来看,当前虽然长端利率下行幅度不低,但期限利差仍然处于历史偏高位置,并且货币市场利率有望进一步带动短端利率下行,整体期限利差吸引力尚可;关键期限国开债骑乘收益弱化,建议重点关注非关键期限尤其是2年期;从非关键期限国开税收利差和新老券利差来看,近期利差有所回升,反映流动性弱的品种获得了更高的流动性溢价。我们认为短期内债牛行情结束的概率不大,无需操之过急将非活跃券替换为活跃券,在利率整体下降至低位时需要更大力度挖掘价值洼地。信用债方面,1月以来在配置需求支撑下,信用债一级认购火热,二级市场交投情绪也较好,收益率整体延续下行。此外春节期间新型冠状病毒疫情扩散,节后首日避险情绪集中宣泄,信用债收益率单日下行幅度较大。行业利差方面,民企瑕疵券利差走扩,区域之间分化仍存,房地产龙头利差收窄,城投进一步压缩遇阻。当前信用债相比政金债可以多抵御的收益率升幅仍有限,3年期中票防御空间相对略大于5年期限。短期我们仍维持信用债久期中性的建议,中长期看仍需关注理财监管政策对于投资者久期偏好的影响。信用债息差空间1月有一定收敛,考虑到本轮货币政策宽松力度可能进一步持续、短期难以收紧,建议继续维持适度杠杆。此外1月违约阶段性放缓,助力了1月以来市场风险偏好边际回升。短期看,后续需关注疫情冲击下部分企业流动性承压。中期看,配置压力和信用分层仍将持续,城投和地产龙头仍受追捧,不过行业分化进一步加大。2过去一个月,全球投资者从库存周期回升、贸易摩擦降级的乐观情绪中突然被中东地缘政治冲突和突如其来的病毒疫情所冲击,风险资产大幅下挫,避险资产上涨。近一个月来看,美伊冲突升级带动避险情绪和油价走升,紧接着是1月中旬以来新冠状病毒疫情的快速蔓延,引发市场恐慌情绪,境内外股票、商品价格均有所下跌,债券利率出现了不低幅度的快速下行。境内外市场整体表现体现为债券>商品>股票。并且由于中国进入春节假期,加上疫情导致春节假期延长,假期累积的市场情绪集中在2月3日鼠年农历新年之后第一个交易日集中体现,股、债券市场开始首日现单日20bp巨幅下跌,创近39个月新低,股市则创2015年8月以来最大跌幅。后续来看,短期内由于许多经济数据并不发布1月份数据因而市场进入经济数据真空期,期间资产价格可能会更多受到疫情相关信息的影响;而后续陆续推出的2-3月份经济数据的变化可能会成为资本市场的主导因素。开年危机接踵而至,避险情绪大幅攀升资料来源:万得资讯,彭博,中金公司研究。备注:利率债:中债总财富(总值)指数;信用债:中证企业债;海外债券:Bloomberg全球总体指数;海外股票:MSCI发达市场;A股:上证综指;港股:HSCEI;转债:中证转债;商品:南华商品指数;现金:货基指数;黄金:AU9999金交所金现货3大类资产估值月度变化(1月6日-2月5日)2020年1月5日-%%%-%-%-%-%%%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%利率债 信用债 海外债券 海外股票 A股 港股 转债 商品 现金 %.