市场价格缺失基金资产净值估算问题研究.doc

市场价格缺失条件下的开放式基金资产净值估算问题研究内容提要:基金资产净值估算是开放式基金有效运作中最关键的一环,在所投资的某些品种价格缺失的情况下,在目前的条件下,还不可能有较完善的解决方案,这一解决方案的推出及完善应该会如同估值行为本身一样--不断地接近合理。关键词:开放式基金、资产净值估算、市场价格缺失开放式基金有别于封闭式基金最主要的方面之一,在于投资人的投资途径以及"变现收回投资"的方式。封闭式基金在完成募集之后,新进入的投资与投资的收回主要是通过持有人和新购买者之间的交易来实现的(增募及清算等情况除外);而开放式基金则主要是通过投资人与基金管理人之间的"申购与赎回"来进行的,投资者交易的主要对象是基金管理人,交易的价格是以基金单位资产净值(已知价或未知价)为基准进行计算而得出。开放式基金交易模式最重要的一环是交易价格的确定。封闭式基金的交易价格是通过买卖双方"自愿式"的成交而自然实现的,因此成交价格对于基金整体运作而言,并不十分重要;而开放式基金的交易价格是"人为确定"的,并且适用于当天该基金所有交易,对于这一交易模式的确立及顺利运作有至关重要的影响。一、市场价格缺失时的估价准确性对开放式基金的影响开放式基金的申购赎回价格高度依赖于基金单位资产净值的估算,因此,相关法规对开放式基金资产估值问题给予了特别的关注,如证监会《开放式证券投资基金试点办法》规定:"基金单位计价出现错误时,基金管理人应当立即公告、予以纠正,并采取合理的措施防止损失进一步扩大;%时,基金管理人应当通报基金托管人并报中国证监会备案",同时对因基金单位计价错误给投资人造成损失的情况作了基金管理人承担赔偿责任的规定,已推出的"华安创新"和"南方稳健成长"两家开放式基金也在招募说明书等公开文件中对基金资产估值做出了专门的说明。与基金单位资产净值估算紧密关联的是该基金投资组合中证券类资产不断变化的市场价格。从某种角度来看,开放式基金的交易模式有点类似于做市商制度,以阶段式(每交易日)的开放式基金固定报价与连续变动式(交易期间)的资产市场价格相链接,"偏差"必然存在,理论上讲只能做到尽可能"相对接近"而不会是"完全准确"或"完全充分表达",因此会有"已知价"较之于"未知价"、"收盘价"较之于"(当日或最后五分钟)加权平均价"等技术细节上的讲究。分布式的投资风格、不断修正式的逐日计算以及涨跌停板交易制度对于减少偏差有较大帮助,但当发生投资组合中权重较大的某项资产较长时间的市场价格缺失的情况时,如果估值不准,这一交易模式的不合理性就可能会凸显出来。市场价格缺失在本文特指在开放式基金需进行净值估算的时间段内,该基金所投资的个别品种未进行交易,没有价格形成的情况。通常情况下市场价格缺失可以有尚未交易、暂停交易及停止交易等具体表现形式。更广泛的外延可以延伸至"市场价格失真"的情况,如银广夏在复牌后的连续跌停过程中,由于涨跌停板制度的限制,其成交价格不能在短时期内进入合理区域,成交价格不能反映该股票的合理定价,相类似的情况是某些成交量极度萎缩时的成交价格或尾盘突发性的价格悬殊的个别交易。当出现市场价格缺失的情况时,人为的估价可能会出现一定程度的不合理,从而导致对基金整体资产净值估价的偏差,进一步影响申购及赎回的合理性和公平性。尽管在通常情况下,由于基金整体规模较大,单一投资品种所占权重较小,误差可能对整体估算影响不大,但是随着基金资产总量的减少、估算偏差个股权重的增加以及估算偏差的增加,误差对整体估算的影响将越来越大。需要指出的是,资产总量减少往往是伴随着基金经营出现这样那样的问题,而这时规则的严密性尤为重要。一般来说,资产净值的高估将损害基金持有人的利益,包括高估之后的申购人及未对高估行为做出反应的原基金持有人,而有利于在高估后进行赎回操作而退出的投资人;资产净值低估将损害进行赎回操作的投资人,而对新进入的及继续持有的投资人有利。另一方面,由于基金管理费和基金托管费以基金资产净值为基础计算,因此对于基金管理人及基金托管人,尤其是短期或某个时点来说,资产净值高估相对有利。同时,高估的资产净值给投资人"基金运作较好"的印象,将吸引更多投资的加入。其实基金资产净值估算的准确性问题对于封闭式基金也同样存在,只不过由于交易模式不同,估算的准确性对封闭式基金交易的影响面及影响深度不如开放式基金那幺大,因此显得不是特别重要。人为估价与实际合理价格之间的"偏离",可能引起某种程度不公平、不合理现象的出现。当"偏离"足够大时,将可能导致利用这种"偏离"进行主动套利的行为,从而影响基金本身的正常运作。而套利可能性的存在又将反过来诱发人为"偏离"的情况,使得信息更充分的人获利。此类情况短期将影响交易本身的公平性、效率性,长期将影响投资人对开放式基金的信任度