拥抱机场黄金时代的下一个五年.docx

目录投资聚焦 5机场回报率取决于航线禀赋与产能扩建的匹配度 6航线禀赋对航空性业务回报起决定性作用 6产能的周期性扩建带来收入与成本结构的重新匹配 8非航免税成为航线结构禀赋的放大器 10航线禀赋差异源于机场区位与定位 112016-2020是机场投资黄金时代的第一个五年 13拥抱2020-2025机场黄金时代的下一个五年 162019H2免税增速放缓为事件性扰动,香化品类韧性犹存 16精品接棒香化,高增速有望持续 182018-2020主要机场产能集中投放,未来5年无需担心成本扰动 19非航客单的国际接轨将加速推升ROE终值回报 20疫情为机场黄金时代下一个五年提供布局良机 21疫情扰动不改行业属性,股价调整提供布局机遇 21国际大型枢纽机场再次证明机场的强防御和恢复能力 22市内店与机场共同做大免税蛋糕,非直接威胁 22韩国市内店的优势在于面积和区位,国内机场面积优势更明显 23免税市场足够大,回流与新增需求够机场店与市内店共同分享 242025年之后新产能的资产回报率将是下一阶段的核心变量 25风险因素 26投资建议:积极拥抱机场黄金时代下一个五年 26上海机场:2025年预计实现净利润100亿,中期看2500-3000亿空间 26首都机场:预计2025年实现24亿利润,看500亿人民币市值空间 27白云机场:预计2025年实现24亿利润,中期看500-600亿空间 28插图目录图1:黄金时代特征是回报率的跳升:2009-%;而2016-% 5图2:2016-2020年三大机场累计收益率差异显著,2016年1月1日为起点计算 6图3:机场收入构成框架 6图4:相同机型下国际航班收费标准是国内航班的两倍(元) 7图5:国内&国际线收费标准细节对比 7图6:航线结构优质的机场经历产能投放冲击后恢复速度更快,ROE绝对值的水平更高(吞吐量:万人,ROE:%) 7图7:上海机场国际航线占比显著优于深圳机场:国际航班占比% 8图8:新产能周期末期利润与上一产能周期末期利润增幅 8图9:相同完整产能周期的投资回报率对比:上海机场(2008-2014)深圳机场(2015-2019)..........................................................................................................................................8图10:2000-2020年各机场产能扩建 9图11:四家机场2019年国际及地区旅客量占比(深圳不含地区旅客) 10图12:2017上海机场和首都机场ROE跳升,深圳机场无变化 10图13:单客收入在2017年以后加速提升(元/人) 11图14:上海机场和首都机场单客利润在2017年加速提升(元/人) 11图15:四家机场成本收入匹配度排序:上海机场>首都机场>白云机场>深圳机场。 11图16:四家机场国际旅客占比结构差异主要源于区位和定位 12图17:主要机场航司份额占比 12图18:国航、东航、南航分别是北京、上海、广州为核心枢纽(时刻数:个) 12图19:上海两场定位存在差异,虹桥国际占比不到6% 13图20:上海两场合计的国际航线占比与首都差异不大 13图21:2016-2020是机场投资黄金时代的第一个五年(收盘价:元) 14图22:上海机场2011-2019年盈利指标变动幅度 14图23:首都机场2011-2019年盈利指标变动幅度 14图24:2017年免税增量收入成为机场收入增长最主要的部分(亿元) 15图25:美妆行业与2017年明显爆发(百万) 15图26:高端皮肤护理产品同样也是在2017年后开始爆发(百万) 15图27:上机季度盈利增速与免税扣点率(右轴)关系,扣点率的变化进一步放大了免税增长对机场的利润弹性 16图28:2019H2主要机场免税销售增速较上半年都有所放缓 17图29:上海机场地区航班量同比变化 17图30:香港地区航班占整体上海机场国际及地区航班的比重为10% 17图31:2019年双十一天猫全球化妆品销售同比增幅 18图32:成熟免税商和仁川机场的免税品类结构 18图33:上海机场和首都机场精品尚处于探索阶段 18图34:,免税商业面积将位居全球机场前列(平方米) 19图35:机场扩建通常为6-8年为周期(固定资产扩产增速:%) 20图36:非航客单价对香港和国际机场的靠拢(2019年数据,气泡大小:客单非航/元).........................................................