股票市场融资管制与公司最优资本结构.ppt

王正位王思敏朱武祥第一作者王正位工作单位:北京师范大学经济与工商管理学院清华大学金融学博士,师从朱武祥教授,2009年被评为清华大学“学术新秀。作者对资本结构相关研究:再融资门槛无效吗?,王正位、赵冬青、朱武祥,管理世界,——来自中国上市公司的证据,王正位、赵冬青、朱武祥,金融研究,,王正位、赵冬青、朱武祥,南开管理评论,“供给方效应”日益受到公司金融学术界关注。转轨时期的中国资本市场存在严格证券发行管制与金融创新管制,给企业融资和资本结构带来了供给方约束。文章选取了1993-2007年期间A股市场发生过股权再融资的上市公司为研究对象,研究股票再融资管制政策变更对上市公司资本结构的影响。结果表明,股票再融资管制政策的变更,是影响上市公司资本结构的重要因素;股票市场估值的“市场时机”并不是影响上市公司资本结构的显著因素。一、引言发展中国家和地区的企业融资行为和资本结构现象,难以用MM定理、融资决策权衡理论、啄序理论、代理理论等理论来解释。企业融资及资本结构影响因素的“供给方效应”开始受到西方学术界关注。资本市场条件影响企业融资选择的第一个有影响力的理论假说是“市场时机假说”,Stein(1996)的模型表明,在非有效市场中,公司管理层可以利用市场的无效性合理安排融资来创造价值。但是,西方学者关注的“资本供给的市场条件”主要是提供资本的个人和机构投资者的偏好以及由此引发的“市场时机”。而“资本供给的市场条件”并不仅限于资本供给方偏好引起的估值有效性问题,还包含市场提供资本时的其他摩擦因素。特别是像中国这样的新兴资本市场,“资本供给的市场条件”和西方成熟资本市场有很大差距,除西方学者提及的“市场时机”之外,还体现在以下多个方面。例如,金融工具品种少、政府管制多等。我国上市公司面临的股票市场供给条件具有以下两大特征:,限制甚至中断正常的金融产品供给从宏观角度,股票发行管制和限制有助于推动新兴证券市场持续稳定发展(朱武祥、成九雁,2005),增强宏观经济调控有效性。但对企业来说,在产品市场竞争日益激烈的环境下,股票融资管制和限制使公司股权融资面临很大的不确定性,影响企业融资行为和资本结构。国内研究多数是简单照搬西方学者的研究方法和指标,忽略了A股市场与西方成熟证券市场的一个重要差异:证券发行管制和股权分置。资产市值与账面值(M/B)指标度量A股市场时机不及证券市场指数更直接;其次,选择的样本期间,A股上市公司股权有流通股与非流通股之分,非流通股比例比较高(基本上超过65%),不宜使用市值账面值比率。文章重点考察再融资管制是否是影响上市公司资本结构的重要因素。二、样本数据与变量选择被解释变量:资本结构(BDR)BDR=账面负债/(账面负债+账面股东权益)其中:账面负债=短期借款+一年内到期的长期负债+长期负债解释变量:(P)该因素不可观测,需要为之寻找代理变量,由前面关于股票再融资监管政策的回顾可以看到,伴随着股票再融资政策的变更,公司进入股票市场进行再融资的门槛也在不断发生变化,也就是说公司进入股票市场进行再融资的难易程度在变化,因此可以针对政策期间设置哑变量,以此作为股票再融资管制政策变更的代理变量。