野村证券亚洲特别报告：日本80年代经历对中国的意义(中文版).pdf.pdf

请参阅本报告最后的重要披露和分析员保证。 2009年10月28日野村全球经济 NOMURA I NT ERNAT I ONAL( HK) L I MI T ED 2009年10月28日亚洲特别报告野村全球经济日本80年代的经历对中国的意义观点综述放松金融管制(包括债券市场自由化和利率市场化)都是80年代日本形成泡沫的重要的基本原因。为了实现人民币国际化,中国也可能会在中期实施类似的措施。这应该会推动资产价格通胀的形成。日本80年代的泡沫 2 日本在80年代经历了前所未有的资产价格通胀(“金融泡沫”)。尽管观察人士通常都会指出宏观经济环境是此轮泡沫的一个重要致因,但政府采取政策放松对债券市场和利率的管制也在其中发挥了关键作用–银行大肆放贷为资产收购活动提供融资使得泡沫越吹越大。中国的结构性变革 8 中国在中期可能会实施与80年代日本类似的金融自由化措施。对公司债券市场的管制已经开始放松,并因此导致了公司债券发行量的大幅增长。推进人民币的国际化也将促使当局进一步放松管制,其中包括利率市场化。实际上,中国最近已宣布要朝这个方向努力。中国朝着日本式资产通胀方向发展 13 80年代的日本经济和现在的中国颇多相似之处,其中包括银行激进的放贷态度、充裕的流动性、低通胀、投资高增长和普遍的乐观情绪。但中国消费者没有像80年代的日本消费者那样借钱投资,这防止了中国出现日本式泡沫。然而, 预期中国的消费者未来将增加银行贷款,从而可能导致中期出现日本式泡沫。对于中国的政策经验教训 22 要应对潜在的泡沫,我们预期政策的作用将在近期变得更加重要。在我们看来, 中国可以从日本的经历中学到四个教训:1)避免过快放松对债券市场和利率的管制;2)切忌采取过度宽松的货币政策姿态;3)要对金融机构进行监测,确保它们遵循合理的风险管理体系;4)要监测房地产市场,并实施监管来防范房价过度上涨。然而,我们相信金融自由化措施带来的资产价格通胀压力过于强大, 即使中国政府采取了一系列合理的措施,也无法完全控制资产通胀。本报告乃由野村国际(香港)编译。英文原文乃由野村国际(香港)于2009年10月19日刊发。经济学家木下智夫+852 2536 1858 @ 野村全球经济 2 亚洲特别报告|日本80年代的经历对中国的意义 2009年10月28日日本80年代的泡沫由于家庭和公司部门的风险偏好性显著提高,导致了甚至更多的投机性投资;日本的股市和房地产市场在80年代经历了前所未有的资产泡沫。在1990年泡沫达到顶峰的时候,公司和家庭部门拥有的土地和股票总价值从1980年的792万亿日元(占GDP的 243%)达到了2,942万亿日元(占GDP的443%)(图1)。其它资产类别也成为了投机性投资的目标,特别是高尔夫俱乐部的成员资格。图1. 日本家庭和公司部门持有的土地和股票备注: 国民收入帐户统计数据。数据来源: 日本内阁办公室和野村全球经济。和很多观察人士一样,我们将日本泡沫的形成主要归咎于两大因素:非常宽松的宏观经济环境,以及为资产收购提供融资的大量银行贷款(源于金融自由化)(图2)。图2. 80年代泡沫在日本的形成数据来源:野村全球经济。非常宽松的宏观经济环境很多观察人士都赞同非常宽松的宏观经济环境对日本的泡沫起到了很大的支持作用。鉴于通胀较低,当局在80年代后期之前一直在降息。当日元对美元的急剧升值给日本出口部门造成压力的时候(图3),日本央行为了试图减轻出口商受到的影响而维持了非常宽松的货币政策。1985年9月份G5国签署《广场协定》并采取联合行动让美元贬值,这也对日本的出口商造成了负面影响。日本的泡沫达到了前所未有的规模... ... 这是由信贷热潮和各种宏观因素引发的宽松的货币政策也对资产泡沫起到了支持作用 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 70 74 78 82 86 90 94 98 02 06 万亿日元 0 100 200 300 400 500 600 700 800 % 公司持有的土地, 左轴家庭持有的土地, 左轴公司持有的股票, 左轴家庭持有的股票, 左轴以上累计总价值/名义GDP, 右轴股价和房地产价格上扬家庭和公司部门的风险偏好性显著提高非常宽松的宏观经济环境银行大肆放贷为资产收购提供融资杠杆效应支持野村全球经济 3 亚洲特别报告|日本80年代的经历对中国的意义 2009年10月28日图3. 日本的利率,CPI通胀和日元汇率(1975-2000年) -2 0 2 4 6 8 10 12 75 80 85 90 95 00 CPI inflation rate Official discount rate % 50 100 150 200 250 300 350 Yen/USD exc