我国IPO 长期弱势及基于异质信念的解释.doc

- 1- 我国 IPO 长期弱势及基于异质信念的解释?陈国进 a黄高远 b王景 c (厦门大学王亚南经济研究院 a、厦门大学金融系 b,c,厦门 361005 ) 摘要: IPO 长期表现异象是各国普遍存在的, 本文基于我国上海 A股 1992 年1 月至 200 4年4 月 861 支 IPO 股票数据,运用 CAR 、 BHAR 、 CAPM 、 Fama-French 三因素模型四种方法研究发现我国 IPO 长期表现出显著弱势。并进一步通过实证研究, 从一个全新的角度——异质信念――对我国 IPO 长期弱势进行解释。利用分解后的收益波动率作为衡量异质信念的指标, 结果表明异质信念与我国 IPO 长期弱势显著负相关,支持了 Miller 假说。关键词: 异质信念; IPO; 长期弱势 0 引言 IPO 长期表现是有关 IPO 研究中最富有争议性的领域,目前争议主要集中在两个方面, 一是 IPO 的长期表现究竟怎样, 二是影响 IPO 长期表现的因素有哪些。 Ritter [1] 最早对这一问题进行了规范系统研究,并提出 IPO 长期表现弱势的结论。 Ritter & Welch [2] 进一步的研究发现, IPO 长期表现对不同样本时期、参照基准、衡量方法的选择很敏感。因此,目前学术界对 IPO 长期表现强势还是弱势没有定论。另一方面,对 IPO 长期表现的解释主要集中在有效市场角度和行为角度两个方面。前者强调 IPO 公司自身特征(如公司财务指标和 IPO 指标) ,而后者强调投资者自身特征(如意见分歧、投资者情绪)。韩立岩和伍燕然[3] 指出,从 IPO 公司自身特征解释 IPO 长期表现异象有两个前提条件:一是二级市场有效,股票交易价格完全反映了与其相关的所有信息,二是发行市场是竞争市场。这显然不适于我国股票市场①,因此,从行为角度对我国 IPO 长期表现进行解释更合理。 Ritter & Welch [2] 指出 Miller [6] 提出的异质信念理论是预测 IPO 长期表现弱势最成功的行为理论之一。所谓异质信念是指投资者对各种证券的风险和收益存在看法不一致,它放松了标准资产定价理论中投资者具有一致性预期的假设,可以解释证券市场上的多种异象。但我国目前基于异质信念角度对 IPO 长期表现进行解释的研究几近空白。因此, 本文在检验我国 IPO 长期表现究竟弱势还是强势的基础上, 从实证研究角度探讨异质信念理论是否对我国 IPO 长期表现具有解释作用。本文的理论贡献和创新之处主要有:(1) 应用四种方法分析我国上海 A 股最长 IPO 样本区间的数据, 实证检验我国存在 IPO 长期表现弱势;(2) 利用基于异质信念的实证模型进行多层次分析,进一步发现我国的 IPO 长期表现弱势符合 Miller [6] 假说。本文其余部分的结构如下: 第二部分应用四种方法分析我国上海 A股 IPO 长期表现弱势, 第三部分基于异质信念构建解释我国 IPO 长期弱势的实证模型并进行多层次分析,最后对全文进行总结。?基金项目:国家社科基金项目(批准号: 04BJL026 )、教育部人文社科基地重大项目(批准号: 05JJD790026 ) 和教育部“新世纪优秀人才支持计划”项目(批准号: NCET - 05-0570 )。作者简介:陈国进(1966 - ),男,浙江丽水人,厦门大学王亚南经济研究院助理院长,经济学院金融系教授、博士生导师, Email: gjchen@ xmu. .电话: 0592-2181069, ********** 。黄高远(1983 - ),男,福建宁德人, 厦门大学金融系硕士研究生, Email: ******@xmu. ,电话: ********** 。王景(1981 - ),女,山东淄博人,厦门大学金融系博士研究生, Email: ******@xmu. ,电话: **********. ①林清泉和黄建军[4],韩立岩,王晓萌[5]研究表明我国国内市场未达到半强式有效。- 2- 1 我国 IPO 长期弱势分析早期的研究倾向于支持 IPO 存在长期弱势现象, IPO 长期弱势现象是指 IPO 股票在上市以后 1到5 年内, 其收益比市场指数、行业指数或配比公司相比明显偏弱。 Ritter [1] 发现 197 5 到 1984 年美国市场上 IPO 的长期收益显著低于规模和行业相匹配的基准公司。 E ckbo & Norli [7] 以规模和流动性匹配的公司作为基准, 也发现了类似的现象。 Ritter & Welch [2] 利用 198 0 年到 2001 年的美国 IPO 样本,发现从 IPO 上市首日收盘开始计算的三年期买入并持有收益率( BHRs )是 % , 而经过市场指数收益