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财务管理 资产定价理论的发展.doc


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财务管理 资产定价理论的发展.doc资产定价理论的发展
一、 资产定价模型的理论基石
资产定价理论有两个理论基石,一个是期望效用理论,另一个是一般均衡 理论。期望效用思想可以追溯到贝努里(Bernouli, 1738),他在《关于风险度量 的一个新理论》中提出了效用边际递减观点和期望效用最大化概念,不过在当时 他的观点对经济学的影响微乎其微,一个原因是在很长时间内风险都被排除在经 济学假定之外,或者仅仅对其进行定性分析。对风险决策问题的真正研究是从 20世纪40年代开始的,希克斯(Hicks, 1946)等人的研究表明,投资者的投资偏 好可以看作是对收益的概率分布的偏好,可以用均值——方差空间中的无差异曲 线来表示,还提出了风险报酬概念。冯•诺依曼(Vbn Neumann)和摩根斯坦 (Morgenstern) (1944, 1947)则借鉴贝努里方法发展了期望效用理论。
资产定价理论包含着一般均衡思想。阿罗(Arrow, 1951)和德布鲁(Debreu, 1951)开创了一般均衡模型,他们假定市场是完全的,也就是说,存在许多商品 市场,每一种商品对应一个市场。这一假设为分析一般均衡提供了一个框架。如 果每一个商品市场都是均衡的,那么一般均衡也就实现了。这种完全市场的一般 均衡实现条件过于严格,它要求市场数量几乎无限多,才能达到帕累拖效率。后 来,阿罗(Arrow, 1953)开发了不完全资产市场的一般均衡模型,从而使一般 均衡概念更加易于使用。他指出,利用经济的时间结构,以有限的市场就可以达 到均衡。因为通过建立一系列与不确定结果相联系的依状态要求权,就可以构建 出几乎完全的市场。这提供了支撑资产定价理论的概念框架。
在阿罗的完全市场概念下,有可能对个人所关心的任何损失提供保险。在 一个经济活动中,若有可能对未来各种可能结果的变动范围提供保险,那么个人 会更可能愿意承担风险,而不是把他们的所有的鸡蛋放进一个篮子里。阿罗的理 论框架为更结构化的投资者组合决策分析提供了基础。
二、 资产定价理论的建立
资产定价理论建立在组合理论基础之上。对资产组合选择理论做出开创性 贡献的是马柯维茨(Markowitz, 1952,1956,1959)。在投资实践中,很明显投资 者都喜欢增加财富,而希望把与潜在收益相连的风险降到最小。那么投资者能否 同时实现上述目标,即在获得最大收益的同时把风险降到最小水平?马柯维茨对 这个问题思考的结果是形成了一系列研究成果,他创立了一个完整的“均值一方 差”分析框架,假定投资者追求效用最大化,并具有冯•诺依曼——摩根斯坦二 次效用函数形式,在此框架下,马柯维茨证明使投资者效用最大的组合具有两个 特征,对于一定的风险(方差)可以提供最高的期望收益或者对于一定的期望收 益可以承担最低的风险,所有这些组合的集合称为效率边界,对于任何只关心期 望收益和风险之间权衡的投资者来说,选择位于边界上的组合是有效率的。这样,
投资者的资产选择问题就转变为一个给定目标函数和约束条件的线性规划问题。
马柯维茨的重要贡献是对单个证券的风险以及它在组合中对整体风险的影 响进行了区分。他指出,投资者在试图减少组合方差时候,仅仅投资于多种证券 是不够的,还必须注意要避免投资于那些具有高度相关性(即高协方差)的资产。 不过,马柯维茨并没有解决个体投资者的投资决策问题,即投资

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  • 上传人小健
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  • 时间2021-06-29