我国IPO 长期弱势及基于异质信念的解释.doc

我国IPO长期弱势及基于异质信念的解释基金项目:国家社科基金项目（批准号：04BJL026）、教育部人文社科基地重大项目（批准号：05JJD790026） 和教育部“新世纪优秀人才支持计划”项目（批准号：NCET-05-0570） o
作者简介：陈国进（1966-）,男，浙江丽水人，厦门大学王亚南经济研究院助理院长^经济学院金融爲教授、 博士生导师,Email: ******@:0592-2181069, **********。黄高远（1983 — ）,男，福建宁德 人厦门大学金融系硕士研究4., Email: ******@,电话：**********。王景（1981—）,女，ill 东淄博人，厦门大学金融系博士研究生,Email: ******@,电话:**********.
①林清泉和黄建军同，⑸研究表明我国国内市场未达到半强式有效。
陈国进a黄高远b王景C
（厦门大学王亚南经济研究院"、厦门大学金融系毗，厦门361005）
摘要:IPO长期表现异象是各国普遍存在的，本文基于我国上海A股1992年1月至2004年4 月861支IPO股票数据，运用CAR、BHAR、CAPM、Fama-French三因素模型四种方法研 究发现我国IPO长期表现出显著弱势。并进一步通过实证研究，从一个全新的角度一异质 信念一一对我国IPO长期弱势进行解释。利用分解后的收益波动率作为衡量异质信念的指标， 结果表明异质信念与我国IPO长期弱势显著负相关，支持了 Miller假说。
关键词：异质信念;IPO;长期弱势
0引言
IPO长期表现是有关IPO研究中最富有争议性的领域，目前争议主要集中在两个方面， 一是IPO的长期表现究竟怎样，二是影响IPO长期表现的因素有哪些。Ritter⑴最早对这一问 题进行了规范系统研究，并提出IPO长期表现弱势的结论。Ritter &WelchL2l进一步的研究发 现，IP0长期表现对不同样本时期、参照基准、衡量方法的选择很敏感。因此，目前学术界 对IP0长期表现强势还是弱势没有定论。
另一方面，对IP0长期表现的解释主要集中在有效市场角度和行为角度两个方面。前者 强调IPO公司自身特征（如公司财务指标和IP0指标），而后者强调投资者自身特征（如意 见分歧、投资者情绪）。韩立岩和伍燕然⑶指出，从IPO公司自身特征解释IP0长期表现异象 有两个前提条件：一是二级市场有效，股票交易价格完全反映了与其相关的所有信息，二是 发行市场是竞争市场。这显然不适于我国股票市场©,因此，从行为角度对我国IPO长期表 现进行解释更合理。Ritter & Welchl2J指出Miller问提出的异质信念理论是预测IP0长期表现弱 势最成功的行为理论之一。所谓异质信念是指投资者对各种证券的风险和收益存在看法不一 致，它放松了标准资产定价理论中投资者具有一致性预期的假设，可以解释证券市场上的多 种异象。但我国目前基于异质信念角度对IPO长期表现进行解释的研究几近空白。
因此，本文在检验我国IP0长期表现究竟弱势还是强势的基础上，从实证研究角度探讨 异质信念理论是否对我国IPO长期表现具有解释作用。
本文的理论贡献和创新之处主要有：（1）应用四种方法分析我国上海A股最长IPO样本 区间的数据，实证检验我国存在IP0长期表现弱势；（2）利用基于异质信念的实证模型进行 多层次分析，进一步发现我国的IP0长期表现弱势符合Milled61假说。本文其余部分的结构 如下：第二部分应用四种方法分析我国上海A股IP0长期表现弱势，第三部分基于异质信念 构建解释我国
IP0长期弱势的实证模型并进行多层次分析，最后对全文进行总结。
1我国IPO长期弱势分析
早期的研究倾向于支持IPO存在长期弱势现象，IPO长期弱势现象是指IPO股票在上市 以后1到5年内，其收益比市场指数、行业指数或配比公司相比明显偏弱。Ritter'11^现1975 到1984年美国市场上IPO的长期收益显著低于规模和行业相匹配的基准公司。Eckbo & Norli⑺以规模和流动性匹配的公司作为基准，也发现了类似的现Ritter & Welch'21利用1980 年到2001年的美国IPO样本，发现从IPO上市首日收盘开始计算的三年期买入并持有收益 率(BHRs)%,而经过市场指数收益率调整后却降到-%，他们研究发现IPO长期 表现对不同样本时期、参照基准、衡量方法的选择很敏感。Gompers & Lerner^〕利用1935年 到1972年美国的IPO样本，以五年期计算，指出使用不同的测量方法，会对IPO的长期表 现得岀不同的结论。这一点对发展中国