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证券上市保荐制度下IPO申报与审核的博弈分析
　　摘要：在我国证券上市保荐制度下，保荐机构与证监会在IPO申报与审核过程中存在博弈关系。本文通过建立一个含不确定性因素的完全但不完美信息的动态博弈模型，找到博弈参与方决策的主要决定因素，由此研究如何在信息不对称条件下，降低保荐机构保荐不合格股份公司和证监会审核方渎职审核的概率，从而为这一现实问题的解决提供理论依据和思路。
　　关键词：
　　保荐制；IPO；信息不对称；动态博弈
　　中图分类号：F8
　　文献标识码：A
　　文章编号：1672-3198（2011）09-0150-02
　　
　　1 引言
　　证券上市保荐制度（简称“保荐制”）自2004年2月起在我国全面实施。所谓保荐制，是指由保荐机构负责证券发行人的上市推荐和辅导，核实发行文件中所载资料的真实、准确和完整，协助证券发行人建立严格的信息披露制度，并承担风险防范责任的一种制度。作为改革新股发行制度的一个重要步骤，保荐制旨在从源头上提高上市公司质量，以保护投资者的合法权益，促进证券市场健康发展。然而今年3月以来，先后发生的绿大地董事长因涉嫌欺诈发行股票罪被逮捕以及胜景山河上市资格被撤事件，使人们的目光再次转向了问题IPO。随着中小板和创业板的快速扩容，不少问题IPO早在发行审核环节就已经被拒之门外，然而也有不少漏网之鱼侥幸冲过层层关卡成功上市，给投资者埋下了巨大的隐患，而本致力于提高上市公司质量的保荐制也正面临拷问。
　　在证券发行方IPO申报的过程中，存在着发行公司、保荐机构及审核机构（即证监会）的两两博弈关系。鉴于保荐机构的收入与企业IPO融资成功与否息息相关，可将两者视为利益共同体，因此保荐机构与证监会之间的博弈便成为三种博弈中的核心环节。本文通过建立一个含不确定性的完全但不完美信息的动态博弈模型，对上述环节进行简化分析研究，并提出提高上市公司质量的相关对策。
　　2 IPO申报与审核的动态博弈分析
　　站在博弈论的角度，证券上市保荐制度下IPO申报过程中，保荐机构在接受发行人证券发行上市聘请时有保荐合格公司（后简称“合格保荐”）与保荐不合格公司（后简称“问题保荐”）两种可选策略。合格保荐无风险，收益相对固定，而问题保荐可能带来额外收益（不合格的证券发行方往往会支付保荐机构更高的承销费率），但此类保荐同时存在被证监会否决甚至处罚的风险。同样地，负债IPO审核的证监会也存在实质审核（后简称
“实审”）及形式审核（后简称“形审”）两种可选策略。实审指证监会将严格审查证券发行方的盈利能力、发展前景等资质及申报材料的真实性，费时较长；而形审指证监会给予保荐机构较实审而言更大程度的信任，只是从形式上对其IPO申报材料进行审核，并不予以深究，所费时间也较实审而言更短。为适当简化模型，不妨假设实审一定能够发现问题保荐的瑕疵从而否决该IPO申报，而形审则可能否决也可能通过，即存在不确定性。在此引入一个自然方，以一定的概率决定形审是否通过问题IPO申报。因此，由于保荐机构与证监会之间的信息不对称，一定条件下可建立一个引入不确定性的完全但不完美信息的动态博弈模型。
　　该模型的假设为：
　　（1）保荐机构可以选择保荐合格的或不合格的证券发行方，设其IPO融资额度均为M，合格保荐的成本为C