观四象：探寻至简配置奥义.docx

在“利率-利差”系列的路演交流中，市场反馈最热门的问题就是各类配置时钟的效果对比，在各类时钟指向“打架”怎么处理。相对于“宁可信其多”，即多个时钟指向相对一致的意见，笔者认为更要结合当下所处的环境去辨别每个时钟的产生机理、适用的场景。在新冠疫情爆发至今，宏观数据再波动、收益率曲线不再“躺平”，美林时钟拒绝“内卷”，美林时钟辅以“利率-利差”的研判框架似乎是“躺赢”的策略。然而，美林时钟也有一些公认的未解之谜，如用 CPI 这一价格因素本身去做研判依据，那预测 CPI 难以避免要用到原油、农产品等商品价格，有将单一疑问拆解为多个疑问的嫌疑。再比如，用工业增加值的同比增速还是产出缺口？看方向还是看“开关”点位，也是见仁见智、缺乏统一标准，这也造成在应用时钟判断资产价格前，在时钟本身所处阶段就莫衷一是。本文意在提供发散性的思考，从最终研究的问题出发，结果导向倒推该沿用哪类标准，从复杂的“六合时钟”降维到简明的“四象时钟”，区分 “道”与“术”，探寻大道至简的配置奥义。
传统美林时钟选锚的“道”与“术”
初代美林时钟复盘时采用的两个锚是美国的“OECD 产出缺口”和“CPI 同比”。两位作者中，无论是自立门户的 Trevor Greetham，还是留在美林的 Michael Hartnett，都将两个指标从美国拓展为全球范畴。对当前所处的时钟状态，前者
构造名义增速的打分卡评判债券和商品相对比价是否合适，构造通胀打分卡并与花旗意外指数对比，来衡量通胀是否超预期，通过情景预测给出未来全球实际增速的路径预测。后者则沿用老美林的思路，将前期增长打分卡中包含的央行立场、OECD 领先指标、PMI 商业信心、统计局 GDP 预测，增加了密歇根大学消费信心调查、PMI 新订单、首周申领失业金人数，在老版通胀打分卡（产出缺口、油价、物价调查、统计局 CPI 预测）基础上拓宽了 3 个月美债收益率、 PMI 制造业支付价格、全球通胀、大宗商品价格等。所谓打分卡都是用各类底层指标来构造一个综合的扩散指标，与上一期对比以判断价格和经济状态。
美林时钟在实战中离不开对当前和未来环境的判断。无论是打分卡还是构造综合指标，“术”都是根据多元指标的定位来归纳当下经济周期位置（图 1），这与国内宏观经济先行及一致合成指数、景气预警的方法别无二致。“道”均为动态视角看基本面维度价格和增长的变迁，将静态回测变成动态跟踪、前瞻，
在景气向好（变弱）时顺势加（减）仓（图 2）。
图 1：多元指标打分、降维来评判经济周期景气 图 2：新版美林时钟的动态轮转
资料来源：万得，国信证券经济研究所整理。 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理。注：红色点为 2021 年 5 月。
美林时钟用于定义增长的指标是产出缺口，产出缺口对价格的传导用新古典的体系很好解释。为避免“Gap”歧义，我们仍沿用“缺口”的翻译，实际上“缺
口”是可正可负的。负的产出缺口出现在真实产出不及潜在产出水平时，供给较长期趋势存在明显不足，需求萎缩，供需平衡点向左下角移动，价格和产出均下滑。正的缺口对应真实产出超过潜在产出水平，是一种超调的状态，供需平衡的点向右上角移动，价格和产量都有抬高。总体而言，经济增长的趋势值，或者成为潜在值是一种理想的均衡状态，真实的产出较这种均衡时有偏离。
图 3：产出缺口的形成机制和市场供需关系
资料来源:国信证券经济研究所绘制。
美林时钟看的是 OECD 产出缺口和 CPI 同比的峰、谷，衍生了两个问题：（1）产出缺口的高低点与真实增长的高低点并不等同。OECD 产出缺口虽然看似一个权威指标，但在计算时和真实的景气高低点时有错位，OECD 在计算美国这
类数据较为详实经济体的产出缺口时，利用索洛模型估算潜在 GDP，用（真实 GDP-潜在 GDP）/潜在 GDP 的公式得到最终结果，而对数据不全的经济体则采用滤波的方法，这也是我们在日常跟踪时常用的方法。滤波的好处无疑是平滑，将高波动的工业增加值、GDP 同比滤掉噪声，使拐点看起来更明确，但问题在于人为地设定参数、选用不同的滤波得到的缺口高低点也不尽相同，这点在 BIS计算的中国信贷缺口与老口径社融反映的金融周期拐点错位中，也有例证。而工业增加值同比数值的峰、谷即便波动较高，也是投资人心中认定的拐点。简而言之，放任市场皆准的拐点可能是噪声，而滤掉噪声的拐点受众较少。（2） CPI 本身就是诸多大宗商品价格汇总而成的、衡量通胀的综合类指数，用于评判资产价格、尤其是商品价格的“锚”，是否有本末倒置的含义。
双缺口周期模型的试水
为了解决第一个问题，我们基于周期可得性，暂且优先照顾平滑的