解码“美债下、美元上”之谜.docx

1、 周度专题：解码“美债下、美元上”之谜
事件：5 月下旬以来，10Y 美债利率大幅下行，但同时美元指数持续反弹。资料来源：Wind
、 “美债下、美元上”的情景，在历史上已发生过多次
回溯美国历史，“美债下、美元上”的情景曾多次出现。5 月下旬以来，10Y 美债利率自高位回落，大幅下行 38bp 至 %。而同期，美元指数从 90 附近强势反弹 3%至 。10Y 美债利率与美元的背离走势，引发了市场广泛讨论。不过，回溯历史来看，尽管 10Y 美债利率与美元的走势大多数时候保持一致，但曾多次出现背离。仅从 1990 年开始，“美债下、美元上”的情景①就累计出现过 11 次。其中，每次背离
平均持续时长约 6 个月，10Y 美债利率平均下行 76bp，美元指数平均反弹 %。
图1：回溯美国历史，曾多次出现“美债下、美元上”的情景
（%） 10Y美债利率、美元指数、美股联邦基金目标利率



120






110
100
90

80

1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
70
10Y美债利率 联邦基金目标利率 美元指数（右）
数据来源：Wind、开源证券研究所
日期区间 10Y 美债利率变化（bp） 美元指数变化（%）
表1：1990 年至今，“美债下、美元上”的情景累计出现过 11 次
2021/5-2021/7
-38
%
2019/1-2019/7
-67
%
2016/4-2016/7
-43
%
2014/1-2015/2
-129
%
2011/4-2012/7
-187
%
2010/4-2010/6
-68
%
2006/8-2006/10
-23
%
2004/1-2004/3
-59
%
2000/6-2000/11
-46
%
1997/5-1998/8
-141
%
1993/5-1993/8
-34
%
数据来源：Wind、开源证券研究所
① 为方便跨期比较，此处未讨论加息或降息周期阶段的市场表现
结合宏观环境来看，“美债下、美元上”不少次是出现在美国经济见顶回落阶段。以 2019 年 1 月至 7 月为例，10Y 美债利率由 %大幅下行至 %，美元指数由 %上涨至 %。10Y 美债利率下行、美元指数上涨背后的宏观环境，是美国经济“由盛转衰”。其中，美国制造业 PMI 由 %大幅回落至 %，CPI 同比持续在 2%以下。为了缓解经济下行压力，美联储放弃了加息，并在随后开启了降息操作。
图2：2019 年 1 月至 7 月，10Y 美债利率下行、美元涨 图3：2019 年 1 月至 7 月，美国经济见顶回落









（%） 10Y美债利率、美元指数、美股联邦基金目标利率

104
102
100
98
96
94
92
2018/01
2018/03
2018/05
2018/07
2018/09
2018/11
2019/01
2019/03
2019/05
2019/07
2019/09
2019/11
2020/01
2020/03
2020/05
2020/07
2020/09
2020/11
2021/01
2021/03
2021/05
2021/07
90
（%） 美国制造业PMI、CPI同比
65
60
55
50
45
2018/01
2018/03
2018/05
2018/07
2018/09
2018/11
2019/01
2019/03
2019/05
2019/07
2019/09