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中国A股投资策略
中国A股投资策略
2003年回顾与2004年展望
杨锐
2003年12月
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主题
2003年:在渐进式制度变迁中分享经济增长
2004年:从经济增长到企业成长
说明:文中图表除特别说明外,均来自博时基金管理公司。
2003年:回顾与启示
“历史表明,人们过去做出的选择决定了其现在可能的选择”。
--1991年诺贝尔经济学奖得主诺斯,《经济史中的结构与变迁》
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一、2003年:回顾
投资策略:从价格投机到价值投资
关键词:核心资产、强者恒强、“漂亮50”
博时2003年投资策略报告回顾
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二、2003年:启示
启示1:2004年的起点并不是从最低点开始的!
启示2:资本市场越来越开放-全球视野下的A股市场。
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二、2003年:启示
启示3:机构投资者间的博弈真正开始了!
启示4:价值投资的深化:如何评估一个企业的价值?
一次博弈的结果与多次重复博弈后的选股标准:增长溢价与大盘溢价
2004年:从经济增长到企业成长
“中国经济由于经历了快速扩张而变得更加复杂,其积极参与者和
成长性因素也随之骤增”。
--厉以宁,《China Enabling A New Era of Changes 》
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零、逻辑

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一、观点1:“股权分割”问题在逐步改善
预期的变化
恐惧
讨论
期待
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二、观点2:不仅仅是人民币升值
全球视角中的中国经济
中国与美国在世界经济中的地位:1700—2015
资料来源:Angus Maddison, 2003,《世界经济千年史》。
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二、观点2:不仅仅是人民币升值
汇率升值与资产价格
理论:Balassa-Samuelson effects
案例:日元的广场协定(Plaza Agreement,1985)
推论:资产价格上涨
日本汇率升值与资产价格的变化:1970-1997
资料来源:奥村洋彦,2000,《日本“泡沫经济”与金融改革》。

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三、观点3:重新理解中国的经济增长
政府的逻辑
政府投资需求→民间投资需求→居民消费需求→消费品行业启动→国民经济全面复苏
周期的起点
存货投资变化的意义
资料来源:右图数据来自宋国青,2003。
新的经济周期的上升阶段
轻工、纺织
基础设施、房地产家电
基础设施、房地产汽车
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三、观点3:重新理解中国的经济增长
投资
实际利率
固定资产投资(FAI)增长率
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三、观点3:重新理解中国的经济增长
双引擎:重工业化与城市化
瓶颈与产能扩张
周期特性
“蛛网理论”
左图资料来源:UBS1>.
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三、观点3:重新理解中国的经济增长
老问题:投资的绩效
增量资本产出率(Incremental Capital-Output Ratio)
Krugman批判: “在整个东南亚地区,反映为维持一定产出增长率所需要的投资率增长的指标:‘增量资本产出率’都是不断上升的。投资效率低下,正是东亚金融危机最深刻的根源。”
中国的ICOR (资料来源: CICE,)
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三、观点3:重新理解中国的经济增长
新问题
资源的约束:以铁矿石为例(S:DRC)
资本投入:一个预测
Capital Requirements Next 7 to 10 Years
James M. BROCK PE, An Overview of China’s Energy System:Issues for the Next Seven to Ten presentation to the UBSEnergy , China .December 12, 2003
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三、观点3:重新理解中国的经济增长
新问题:能源战略与可持续发展
根据Hoffman,.(1931)和张培刚(1949)方法:从第二阶段向第三阶段过渡的阶段
根据Chenery,.(1975)模型:我国正处于重工业加速发展的工业化中期阶段。
全球矿产资源战略研究2001年报告
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四、观点4:消费需求才是最终需求