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证券市场失败的教训私有化、少数股东权利保护和投资者信心(doc32).doc


文档分类:法律/法学 | 页数:约28页 举报非法文档有奖
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证券市场失败教训:私有化、少数股东权利保护和投资者信心
一个幽灵,在新古典主义企业理财(Corporate Finance)理论中徘徊。这是一个和法律相关幽灵——即,相关企业实证理论假如没有考虑到法律制度这一变量并对其作出解释话,它就是不完善。最近相关企业治理结构研究发觉,各国之间在全部权集中度、资本市场发展、投票权价值和利用外部融资等问题上存在含有制度性差异。更为关键是,这些差异看起来和对少数股东投资者法律保护力度亲密相关。反过来,这种法律保护水平又似乎依靠于各国法律体系性质和起源,且随之而改变。尤其是在对投资者提供保护方面,一般法(COMMON LAW)体系远远超出了大陆法(CIVIL LAW)体系(尤其是法国大陆法体系)。反过来,这又激励了资本市场成长和全部权分散。结果,企业中就出现了全部权集中及全部权分散两种相反体系,而每种体系全部有各自不一样企业治理结构。
  假如法律制度确实相关话,对这种相关性认识破坏并动摇了新古典主义企业理财理论基础。大多数现代相关“法律经济学”著作全部假设金融市场规制(regulation)是无须要,而且假定企业法作用仅仅是为投资者提供一个示范格式协议,方便投资者节省订约成本。相关规制是多出或认为规制会使情况更糟糕结论是建立在以下两个前提之上:
  (1)有经验订约方能够针对她们特定情况,制订出超出任何标准化监管机构所期望,更为具体、复杂且更灵敏协议。
  (2)企业家们为了使自己股票价值最大化,她们把自己正在成长中企业投入到资本市场时,有足够动力去使代理费用最小化(部分是经过约束本身行为,不然就是限制自己酌处权。)。简而言之,因为依据Jensen和MeCkling标准企业模式,企业家们负担代理费用,所以她们有充足理由不去保留剥夺投资者财富酌处权。所以,规制似乎并无必需。依这种见解,公共选择(PUBLIC CHIOCE)理论中相关利益集团和寻租者理论是解释为何规制仍然必需最好理论。
  然而,认为融资协议很大程度上使规制无意义主张并不能解释为何某一国家资本市场发展水平和它法律体系之间亲密相关原因。更合乎逻辑结论是,法律确实有必需进行规制,这比仅仅依靠融资协议更能提升经济效率。私人协议并不能产生足以维系活跃证券市场信息披露制度。
  然而,即使这证实了规制作用,也并未正确地告诉我们,什么样规制确实(或为何)比融资协议更起作用。它也并未告诉我们,最好法律体系包含哪些原因。其它部分例外现象也使得一般法和大陆法之间对立变得模糊不清。比如说,认为因为美国和英国法律体系均源自于普遍法传统,所以她们体系就是较完善,这种见解忽略了大量相关历史事实。
  简而言之,假如把注意力只集中于法律体系共同渊源之上,就会掩盖对两个国家相同全部权结构和市场特征起更关键作用功效机制上不一样。另外,尽管最近相关企业治理结构比较研究令人印象深刻,但该研究大量集中在企业层面上,只考察了企业法和破产法方面特点,大家认为这两种法律确立了较高投资者保护标准。这种讨论即使很关键,但它忽略证券市场本身关键性。在英美两国,一个显著共同特征就是全部有发达证券市场,且含有高度披露标准和透明度。我们和其把证券市场成功归于英美两国企业法共性之上,还不如把它归于英美两国证券法更显著共性之上更有意义。在产生功效偶合方面
(最少对于规模大部分企业来说),这两国相同上市、披露及企业治理结构标准比股东个人所能求援法律救助方法更为关键。这种机制目标在于发明信誉资本,它实际上能抵押给投资者,从而抵销特定国家法律体系缺点。最终,证券市场功效偶合比企业法中法律形式偶合要更轻易得到实现,这不仅因为大企业能够在不一样市场之间进行选择,而且因为证券市场本身面对全球竞争压力而变革、适应,即使政府抵制这种变革。
  最近相关企业治理结构比较研究显然集中在转轨经济改革之上。尤其是,先前有很多学者全部努力在刚从社会主义外壳中蜕变出来转轨国家中实施切实可行企业治理体系,而最近比较研究似乎恰恰是这些先期努力和失败自然扩展。先期试验很快就显示出了两种很强趋向:第一,证券市场很脆弱且可能会瓦解。第二,经理和控股股东可能会大规模地 (而且确实)剥夺财产。学者们对此反应大多是坚持不懈呼吁立法改革,采纳
“一般法”系关键制度。改革可能是值得一试,但对立法改革或正规法律转变呼吁常常不能引发大家关注。在循规蹈矩世界上,可能仅仅因为政治上不可能,变革就不能进行。即使大多数人全部很清楚这种转轨是有效(从Kaldor—Hicks角度上讲),而且会造成经济大幅增加。
 正是因为以上这些原因,大家探求职能并轨前景就更为明智。和其坚持把英美法移入外国法律体系之中,不如去界定经过多个多样法律机制能够取得职能目标更切实可行(或是第二种选择)。基于这

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  • 上传人梅花书斋
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  • 时间2021-12-03