【中国中免】目前股价对应2020-2021年多少倍估值？.pdf

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一、 公司的收入由哪几部分构成？
2019年以前，中国中免（此前名为“中国国旅”）的营业收入中有3-4成为旅游业务收入，其余为免税业
务收入，从2019年开始，中国中免剥离了旗下旅游业务，聚焦免税主业。
2019年及2020年上半年公司的收入结构如下图所示：
可以看出中免的主要营业收入来自三个方面：机场免税店业务、三亚市内免税店、海免公司，其中，
机场免税业务的主要收入来自上海机场免税店、北京机场免税店。本文将就这几个方面进行分析。
1、 上海机场免税店、北京机场免税店：收入占比高，但由于机场要扣点，利润率较低
目前中国中免持有日上上海、日上中国各51%的股权，其中，中免集团运营首都机场T2免税店，日上
中国运营首都机场T3免税店，日上上海运营虹桥、浦东T1/T2/卫星厅免税店。
2019 年，由日上上海运营的上海机场（浦东+虹桥）%的收入，成为公司单一收
入体量最大的渠道，%的归母净利润。这主要是由于公司在机场经营免税
店，需向机场缴纳保底租金或扣点，具体来说，浦东机场合同期内合计保底租金为410亿元、虹桥机
，浦东T1在2021年之前执行35%的扣点率，%，保底租
金和扣点中较高的数字，即为免税店需要向机场缴纳的金额。
%，但利润率由于存在机场扣点，同样较低。由中免公
司运营的首都机场 T2 ，销售额提取比例为 %。由日上免
税行运营的首都机场 T3 航站楼免税店首年保底经营费为 22 亿元，销售额提取比例为 %。另外，
中免中标大兴机场两个标段的免税经营权，%-49%之间。
2、 三亚市内免税店（海棠湾免税店）：收入占比高，贡献了最主要的净利润
亿元，占收入比重22 %。根据海口海关数据，19 年三亚店占
%。
三亚店的盈利能力较强，%，考虑总部批发端的毛利率大概为10-15%，三亚店的实
际净利率约为24%-29%。这主要是由于三亚店是自有物业，费用率相对机场而言较低。
3、海免公司：今年并表，旗下拥有三家免税店
海免公司是海南地区领先的免税品销售企业，19年实现营收 亿，。今年5月，中免
收购了海免公司51%的股权。海免全资拥有海口日月广场店及琼海博鳌店，同时控股海口美兰机场免
税店51%股权。中免海免合并后，公司拥有目前海南存量的全部四家离岛免税店。
今年上半年，随着国内疫情防控形势持续向好，境外消费回流以及促销活动力度较大，海免公司实现
，%，%的营业收入。
二、