X年安信证券中期策略“固本培元”--高善文.pdf

X年安信证券中期策略“固本培元”--高善文.pdf固本培元——安信证券中期策略我今天演讲题目叫固本培元,为什么叫这样一个题目呢?我的演讲结束以后大家可以知道的更清楚。在今天的演讲中我主要想讨论两个方面的问题:第一方面问题,对经济包括对市场在中长期趋势方面的一些判断。第二个问题,在这样的背景下,对短期的情况提供一个预判意见。对于经济在中长期内的基本看法,我想了很长时间,想来想去, 我个人最基本的结论是我认为从经济增长的角度来看问题,经济正在进入一个U型调整的过程,而我们现在目前正处在U型左侧正在形成底部的位置,经济在U型左侧底部,很可能在二季度形成,二、三季度之间一定会看到U型左侧的底部,经济在U型底部会停留比较长的时间,所谓比较长的时间,比如说不会少于一年到一年半,甚至时间会更长一些。之所以经济在U型底部会停留比较长的时间,非常关键的原因, 从过去几个季度的情况来看,经济需要在底部位置解决经济在上一个扩张过程之中所积累和遗留的许多不平衡因素,这些不平衡因素至少表现在三个比较突出的方面:第一方面,房地产市场的去存货化和去泡沫化;第二个问题,竞争性行业产能过剩。第三个问题,银行体系在这个过程之中,由于这样那样的问题,所积累的不良资产的压力, 同时银行体系还面临着在利率自由化改革加快进程下调整的压力,这些不平衡因素形成了非常重要的制约,这样的制约在很大程度上使得经济在底部需要震荡和调整比较长的时间,并为新的扩张积蓄力量, 在为新的扩张积蓄力量的意义上讲,除了解决刚才提到的三方面不平衡因素以外,经济必须寻找到新的突破点、新的发力方向,一方面可以通过竞争性产业的去产能化、通过优胜劣汰来和盈利水平的提高来实现,通过商业模式的创新来积累,另外一个是所谓的管制或者垄断性行业向民间资本的全面开放,并通过体制的变革重新获得新的增长力量,在这个领域由于存在很多技术的复杂性,从改革的推进到改革真正能够实现私人部门投资的扩张也需要比较长的时间,在这个意义上讲,尽管因为这样那样的一些技术性原因,经济在过去几个季度的时间里快速下降,并且很可能在二季度进入U型左侧底部区域,但是经济在U型底部需要调整比较长的时间,经济特征可能在不高的增长水平上,比如七上八下的水平上,在比较长的时间里上下波动,所谓比较长的时间应该不会少于一年半的时间,也许会更长一些。在这样的基本判断下,概括来说,我们认为通货膨胀的基本形式, 我们认为经济政策的基本立场,同时我们也认为中国资本市场的基本的走向在大的格局上应该也是U型调整的格局,经济增长率U型调整在很大程度上决定了通货膨胀的走向尽管滞后于经济增速,但是作大的走势和方向尚处在U型调整态势之中,通货膨胀底部看起来会在今年三季度达到,在这个水平上,因为经济增速处在比较低的受抑制状态,通货膨胀总体上来讲会在底部不太高的水平没有显著趋势性方向做比较长时间的波动,直到经济重新获得向上的力量。从今年年初以来,经济快速下降,整个经济政策开始逐步转向相对偏宽松的方向, 整个经济底部调整过程中,我们可以确信,整个经济政策的立场在总量层面上一定是中性或者中性偏宽松的,这样政策立场全面调整,一定等到经济摆动U型右侧,并且一段时间以后伴随着通货膨胀压力的积累和暴露,经济政策立场才会全面调整,从大的格局上来盘,我们认为经济政策的基本立场很可能处在U型调整的格局之中。我们知道,影响市场的因素非常多,但是从自上而下的角度看问题,结合对经济周期的判断,我个人倾向性看法是市场本身如果从去年的年初来看,如果把去年年初作为起点往后看几年的时间,我们认为市场上总体上应该处在U型调整的格局之中,而我们现在已经处在 U型调整的底部区域,市场之所以处在这样一个格局,更基本的是受制于当前经济周期的位置、经济政策包括盈利、包括流动性多种因素共同的制约,因为经济在U型底部,很可能调整比较长的时间,在这样的跨度之内市场从自上而下角度看,我个人认为这样的可能性很小, 就是市场出现单边的趋势性,无论是基本面推动的,还是资本面推动的,持续时间比较长的非常强劲的上涨,这样的可能性在经济处在U 型底部区域并且在这个区域调整比较长的时间里,这样的前景应该是不太可能出现的。从自上而下的角度来看问题,市场比较大的上升很可能出现在经济即将到达U型右侧的时候,从经济增长的角度来讲, 也许还没有跨过右侧拐点,但是经济正在进入U型右侧区域,即将转入比较明显的爬升过程,这样的爬升来自于经济内在自发的扩张力量的积累,在这样的背景下,在这样的拐点前后,整个市场可能阶段性的在几个季度的时间里获得非常强的、非常连续的下降的力量。但是, 从时间上来看,和经济摆动U型右侧的时间是匹配的。但是这样的上升,即使站在现在角度评估,我个人倾向性看法是这样的上升看起来是很难持续的,最基本的原因在于当经济进入U型右侧以后,在U型右侧后半段很快会遭遇比较严重的通货膨胀压力,通货膨胀瞬间