望春花公司长期投资决策【下】（案例）.pptx

To know how to do right things is more important than to know how to do things rightly
（下）
第二节 投资决策方法应用与推广
一、敏感性分析
放弃项目期权——卖权
在项目进展与预期不符时终止
来源
与供应商的合同不订长期
少雇用长期员工
生产设备短期租赁，而不是购买
资金分阶段投入
案例分析
假设对生产某种产品进行分析，该产品可以永续实现年限销售量10个单位，每单位产生10元的净现金流量。
第一年末，将更多的了解该项目成败的后果：如果成功，销售额调整为20，如果失败，销售额调整为0。
假设项目的资本成本为10%，初始投资额1050元，可以在一年内变卖的设备残值500元。
续
正常预测下的产品的NPV为：
100/-1050=-50
应该放弃该项目
有何问题？
考虑放弃期权
一年后如果放弃项目，获得残值收入500元
如果项目成功，可实现的现金流量为2000元
一年后该项目的期望价值为
500×50%+（200/）×50%=1250万元
决策
该项目的NPV=（100+1250）/-1050=177元
现在
-
10
50
1
年后
100
和预期
的
1250
贴现现金流量与期权
项目的市场价值M等于不包含扩张或放弃等期权在内的NPV加上管理期权价值
M=NPV+Opt
五、修正现值法
adjusted present value, APV，又称为调整现值法，它是针对项目寿命期内资本成本可能变化的应用背景提出的，是对净现值法具有可以相加性的一种应用。
在许多场合，项目的资本结构是随着项目的进展而发生变化的。由于项目资本成本与资本结构密切相关，资本结构的变化会导致资本成本的变化。
根据资本结构理论，负债能够产生税盾，使公司少交纳所得税，从而增加公司的价值。
可以假设一个项目的价值是由以下两部分组成的：
（1）项目资产现金流创造的价值V1，即假设项目不负债、完全由权益资本融资时，由项目预期产生的各期自由现金流创造的价值。
（2）由项目负债产生的税盾收益V2，。根据资本结构理论，负债能够产生税盾，使公司少交纳所得税，从而增加公司的价值。
项目资产现金流价值V1的估算
由定义，是假设项目为全权益资本融资时项目自由现金流创造的价值。因此，它的计算过程与净现值计算相同，即等于项目未来预期产生的各期自由现金流的现值之和，只是所用的贴现率不是加权平均资本成本，而是所谓的全权益资本成本，即假设项目全部由权益资本融资时股东要求的最低回报率。
全权益资本成本ka 的计算
βL=βU[1+(1-t)D/E]
βU ：无杠杆β或资产β，只反映经营风险
βL：杠杆β或权益β，还反映财务风险
D/E：负债权益比
全权益资本成本ka = r + βU(k m – r )
权益资本成本kE = r + βL(k m – r )
因为βL>βU，所以kE > ka
以全权益成本为贴现率计算自由现金流价值
V0= FCF1/(1+ka) + … + (FCFn +SV) / (1+ ka)n
SV=FCFn+1/(ka-g)
税盾价值V2的估算
由第三章讨论可知，如果利息支付为IB，所得税率为T，则由此产生的税盾为T*IB。因此，如果假设在项目寿命期内的第t年，相应的利息支出为IB t，则项目税盾价值为项目寿命期内各年税盾的现值之和，即
V2 = T [ IB1/(1+I) + … + IB n / (1+I) n ]
特别，如果n等于无穷大，且每年的债务水平为IB不变，利率为I，则上式可以简化为
V2 = T *B
例
假设某公司当前有这样一个投资机会：项目的初始投资需要475元，每年能够产生销售收入500元，总成本为360元。公司的所得税率为34%。。
假设公司不为项目负债，对应的全权益资本成本为20%，项目永续经营。
续
如果增加负债，项目的实际负债率为25%，，在永续经营假设下，*。
该项目的净现值为
APV=NPV+TB
=－13+×=
即该项目的净现值大于零，可以接受。
APV在企业LBO中的应用
Leveraged buyout：以收购对象的资产作为抵押，获取贷款进行收购的活动。
权益投资者用经营或出售资产多获得的先进清偿巨额利息和本金，一般在3-7年内公开出